Oberlandesgericht Frankfurt am Main:
Beschluss vom 20. April 2012
Aktenzeichen: 21 W 31/11

(OLG Frankfurt am Main: Beschluss v. 20.04.2012, Az.: 21 W 31/11)

Zusammenfassung der Gerichtsentscheidung

Das Oberlandesgericht Frankfurt am Main hat in einem Beschluss vom 20. April 2012 über die sofortige Beschwerde der Antragstellerin zu 4) entschieden. Die Beschwerde wurde zurückgewiesen. Die Kosten des Beschwerdeverfahrens trägt die Antragsgegnerin. Es werden keine außergerichtlichen Kosten erstattet. Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 € festgesetzt.

In der Begründung wird erläutert, dass die Antragsteller Aktionäre der A-Aktiengesellschaft waren, die sich mit drei weiteren Energieversorgungsunternehmen im Wege der Verschmelzung zusammenschließen wollten. Es handelte sich um Energieunternehmen ohne eigene Stromversorgung. Die beteiligten Gesellschaften waren Teil des E-Konzerns und sollten durch die Fusion gleichberechtigte Partner werden.

Die Verschmelzung wurde bereits 2001 vollzogen. Die Antragsteller haben allerdings noch vor dem 11. September 2001 Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Zuzahlung gestellt. Das Landgericht hat daraufhin Gutachten erstellen lassen und die Anträge als unbegründet abgewiesen. Das Oberlandesgericht hat die Entscheidung des Landgerichts bestätigt. Es sei angemessen, das festgesetzte Umtauschverhältnis beizubehalten.

Die Antragstellerin zu 4) hat gegen diese Entscheidung sofortige Beschwerde eingelegt. Sie argumentiert unter anderem, dass das Verhandlungsergebnis keine erhöhte Richtigkeitsgewähr habe. Das Landgericht habe den Aspekt der persönlichen Interessen der Verhandlungsführer nicht berücksichtigt. Sie beanstandet auch die Annahme eines einheitlichen Kapitalisierungszinses für alle Gesellschaften und weist darauf hin, dass die einzelnen Gesellschaften unterschiedliche Eigenschaften aufweisen.

Das Oberlandesgericht entscheidet, dass die Beschwerde zulässig ist, aber kein Erfolg hat. Es wird bestätigt, dass das Umtauschverhältnis angemessen ist. Das Gericht führt aus, dass das Umtauschverhältnis nur dann zu niedrig bemessen ist, wenn der Wert der Anteile am übertragenden Unternehmen nicht in etwa dem Wert der Anteile am aufnehmenden Unternehmen entspricht. Es wurde festgestellt, dass das Umtauschverhältnis angemessen ist. Das Gericht ist der Ansicht, dass das Landgericht die Unternehmenswerte richtig geschätzt hat. Es gibt keine gerechtfertigten Bedenken gegen die vom Landgericht angenommenen Werte des Kapitalisierungszinses.

Das Gericht weist die Argumente der Antragstellerin zu 4) zurück und erklärt, dass die Korrektur des Umtauschverhältnisses nicht erforderlich ist. Es wird auch argumentiert, dass der Börsenwert der A-Aktien in etwa dem im Verschmelzungsvertrag angenommenen Unternehmenswert entspricht. Die Antragstellerin zu 4) wird mit den Gerichtskosten belastet, es erfolgt keine Erstattung außergerichtlicher Kosten.

Die Gerichtsentscheidung im Volltext:

OLG Frankfurt am Main: Beschluss v. 20.04.2012, Az: 21 W 31/11

Tenor

Die sofortige Beschwerde der Antragstellerin zu 4) wird zurückgewiesen.

Die Kosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters trägt die Antragsgegnerin. Außergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.

Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 € festgesetzt.

Gründe

I.

Die Antragsteller waren Aktionäre der A-Aktiengesellschaft (im Folgenden A), einem an der Börse notierten regionalen Energieversorgungsunternehmen mit Sitz in O1. Im Jahr 1999 fasste die Gesellschaft den Entschluss, sich mit drei weiteren regionalen Energieversorgern, nämlich der B GmbH (im Folgenden B), der C Aktiengesellschaft (im Folgenden C) sowie der ebenfalls börsennotierten D Aktiengesellschaft mit Sitz in O2 (im Folgenden D) im Wege der Verschmelzung durch Aufnahme in einen hierfür neu gegründeten Unternehmensträger zusammenzuschließen.

Bei allen vier Gesellschaften handelte es sich um Energieunternehmen ohne eigene Stromversorgung, wobei die D und die A zusätzlich einen geringen Teil ihrer Erlöse, nämlich 8 % respektive 10 %, im ...geschäft erwirtschafteten (vgl. Gutachten S. 84). Sie waren jeweils Tochtergesellschaften der E1 AG, wobei die E1 AG alleinige Gesellschafterin der B war und mit Blick auf die anderen Gesellschaften Mehrheitsbeteiligungen hielt, nämlich bei der C über 70 %, bei der D über 79,83 % und bei der A über 72,33 % der Anteile verfügte. Die übrigen Anteile der betroffenen Gesellschaften befanden sich vornehmlich in der Hand verschiedener Kreise, Städte und Gemeinden sowie zu einem geringen Teil bei zwei an dem Fusionsvorhaben beteiligten Aktiengesellschaften, nämlich der A und der D, im Streubesitz, wobei auch allein diese beiden Unternehmen an der Börse notiert waren. Alle Gesellschaften waren in die konzernrechtlichen Abläufe des E Konzerns eingebunden und sollten durch das Fusionsverfahren als gleichberechtigte Partner einen gemeinsamen Neuanfang erreichen.

Nach entsprechend eingehenden Verhandlungen der an der Fusion beteiligten Gesellschaften wurde am 22. Februar 2000 die Projektgesellschaft F-AG (im Folgenden F) als aufnehmende Gesellschaft gegründet, deren Alleingesellschafterin die E2 AG, vormals E3 AG, war. Am 5. Februar 2001 einigten sich die Fusionspartner auf den Entwurf eines Verschmelzungsvertrages, wonach alle Gesellschaften auf die F, eine Rechtsvorgängerin der Antragsgegnerin, verschmolzen werden sollten.

§ 2 des zwischen den Gesellschaften geschlossenen Verschmelzungsvertrages sah gerundete Umtauschverhältnisse für die vier Gesellschaften A, D, B und C von respektive 1 zu 23, 1 zu 35,16, 1 zu 3.381.022 und 1 zu 189,04 Aktien der jeweiligen Gesellschaft zu Aktien der F vor, wobei insoweit ergänzend auf die Seiten 81 ff. des zu den Akten gereichten Verschmelzungsberichtes verwiesen wird. Grundlage des festgesetzten Umtauschverhältnisses war ein zum 23. Februar 2001 (vgl. Gutachten S. 5) ermittelter und im Verschmelzungsbericht näher erläuterter Unternehmenswert der A in Höhe von 530.500 TEUR, der D von 221.200 TEUR, der B von 140.700 TEUR, der C von 106.200 TEUR und der F von 51 TEUR. Der durchschnittliche Börsenkurs der beiden allein notierten Gesellschaften drei Monate vor der erstmaligen Bekanntgabe der Maßnahme am 8. Februar 2001 lag € bei geringem Handel € mit 485,44 € für eine Stückaktie der A und 427,37 € für eine Aktie der D jeweils unterhalb des im Verschmelzungsbericht ausgewiesenen anteiligen Ertragswertes (vgl. Vertragsbericht S. 52; Gutachten S. 129). Zusammen mit der vorerwähnten Bekanntgabe der beabsichtigten Verschmelzung gab der Vorstand der A ein an die Aktionäre der Gesellschaft gerichtetes Kaufangebot ab, wonach diese der E1 Aktiengesellschaft die umgetauschten F Aktien zu einem Preis von 22,55 € je F - Anteil anbieten könnten, was einem Erwerbsangebot in Höhe von 518,65 € für eine Aktie der A entsprach (Vertragsbericht S. 51). Das Angebot diente dazu, den Aktionären der A die Möglichkeit zu geben, sich von den Aktien der F zu trennen, da deren Anteile nicht börsennotiert waren und eine Zulassung zum Börsenhandel auch nicht beabsichtigt war (vgl. Vertragsbericht S. 50).

Nachdem die Verschmelzungsprüferin, die G Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, auf deren Prüfbericht ebenso wie auf den Verschmelzungsbericht Bezug genommen wird, die Umtauschverhältnisse als angemessen bestätigt hatte, stimmten die Gesellschafterversammlung der B sowie die Hauptversammlung der F als aufnehmende Gesellschaft dem Verschmelzungsvertrag am 23. Februar 2001 zu. Die Zustimmung der Hauptversammlung der C folgte am 26. März 2001, diejenige der A am 29. März 2001 und schließlich die Zustimmung der Hauptversammlung der D am 30. März 2001. Daraufhin wurde die Verschmelzung am ... Mai 2001 in das Handelsregister eingetragen. Die Bekanntmachung der Verschmelzung gemäß § 19 Abs. 2 UmwG erfolgte zuletzt am ... Juli 2001.

Mit ihren allesamt noch vor dem 11. September 2001 bei Gericht eingegangenen Anträgen haben die Antragsteller die Festsetzung einer angemessenen baren Zuzahlung begehrt. Das Landgericht hat € in Absprache mit dem Landgericht Stuttgart, das in dem dortigen Parallelverfahren die Angemessenheit der Verschmelzungsrelation mit Blick auf die in O2 belegene D unter dem Aktenzeichen 31 O 190/08 KfH AktG zu entscheiden hatte -, den Sachverständigen SV1 mit der Erstellung eines Gutachtens beauftragt, auf dessen Ausführungen Bezug genommen wird. Zudem hat es eine ergänzende Stellungnahme des Gutachters eingeholt, auf die ebenfalls verwiesen wird.

Nach anschließender mündlicher Verhandlung hat die Kammer € wie bereits das Landgericht Stuttgart in dem vorgenannten Parallelverfahren € mit der angegriffenen Entscheidung die Anträge der Antragsteller als unbegründet zurückgewiesen. Hierzu hat das Gericht im Wesentlichen ausgeführt, dass auf der Grundlage der im Grundsatz für überzeugend gehaltenen Ausführungen des Sachverständigen das festgesetzte Umtauschverhältnis als angemessen erachtet werde, wobei mit Blick auf die angefochtene Entscheidung im Einzelnen auf Bl. 552 ff. d. A. verwiesen wird. Dabei sei insbesondere zu berücksichtigen gewesen, dass die zwischen den Verschmelzungspartnern geführten Verhandlungen zu einer erhöhten Angemessenheitsgewähr geführt hätten. Denn die Mehrheitsgesellschafterin E1 AG sei auf die Zustimmung der unabhängigen kommunalen Anteilseigner angewiesen gewesen. Gegen eine Angemessenheit spreche ferner nicht der Umstand, dass im Verschmelzungsbericht jeweils ein für alle beteiligten Unternehmen gleicher Kapitalisierungszins mit einem Risikozuschlag von 4 % und einem Wachstumsabschlag von 0 % angesetzt worden sei. Soweit es den Risikozuschlag anbelange, sei der Sachverständige zwar für die A zu einem im Vergleich zu den anderen, nicht börsennotierten Gesellschaften niedrigeren Zuschlag gelangt. Dies sei jedoch auf der Grundlage eines Betafaktors von 0,4 für die A und die D erfolgt. Demgegenüber habe es der Sachverständige für die anderen Gesellschaften B und C bei dem im Verschmelzungsbericht veranschlagten Faktor von 0,8 belassen. Dieser Schätzung der Betafaktoren der beiden börsennotierten Gesellschaften könne sich die Kammer aus den im Beschluss näher ausgeführten Gründen nicht anschließen. Soweit es den Wachstumsabschlag betreffe, habe der Sachverständige zwar Abschläge von jeweils 0,5 % für die A und die D gegenüber nur 0 % für die übrigen beiden Gesellschaften für zutreffend erachtet. Zugleich habe er aber zum Ausdruck gebracht, dass er auch einen für alle Gesellschaften einheitlichen Wachstumsabschlag für noch vertretbar erachte. Daraus folge, dass ein einheitlicher Abschlag nicht unangemessen sei. Entsprechend sei zu konstatieren, dass ein für alle Gesellschaften einheitlicher Kapitalisierungszins angemessen sei. Auf dessen konkreten Wert wiederum komme es nicht an. Denn eine Veränderung der Höhe des einheitlichen Zinssatzes führe zu einer Abweichung des Umtauschverhältnisses von nicht mehr als 10 %. Eine solch geringfügige Abweichung könne die vereinbarte Relation nicht unangemessen machen und führe entsprechend zu keiner baren Ausgleichszahlung. Folglich könne dahingestellt bleiben, welche konkrete Höhe dem Basiszins, der Marktrisikoprämie, dem für alle Gesellschaften einheitlichen Betafaktor und dem Wachstumsabschlag beizumessen sei. Aus der gleichen Erwägung bedürfe es keiner Entscheidung darüber, ob das CAPM oder das Tax CAPM anzuwenden sei. Schließlich finde die Börsenkursrechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts auf die hier vorliegende Verschmelzung keine Anwendung.

Gegen diese Entscheidung hat allein die Antragstellerin zu 4) (Bl. 585 d. A.) sofortige Beschwerde eingelegt. Zur Begründung ihres Rechtsmittels trägt die Antragstellerin zu 4) vor, dem Landgericht sei bereits darin nicht zu folgen, dass der Verschmelzungsrelation eine erhöhte Richtigkeitsgewähr beizumessen sei. Insoweit habe das Landgericht das persönliche Interesse der Verhandlungsführer außer Acht gelassen und insbesondere nicht berücksichtigt, dass die A und die F durch dieselbe Person bei den Verhandlungen vertreten worden seien. Unzutreffend sei ferner die Annahme eines für alle Gesellschaften gleichen Kapitalisierungszinses. Zu Unrecht sei das Landgericht dabei davon ausgegangen, es genüge, wenn die ermittelten Unternehmenswerte vertretbar seien. Vielmehr müssten die wahren Werte herausgefunden werden. Ließen sich diese nicht feststellen, so müssten zugunsten der Minderheitsaktionäre das Meistbegünstigungsprinzip Anwendung finden und die jeweils für die Aktionäre günstigsten Werte herangezogen werden. Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinses habe das Landgericht sich ferner auf eine Einzelparameterbetrachtung konzentriert und dem Gedanken der Gesamtwürdigung aller Faktoren nicht Rechnung getragen. Im Fall der gebotenen Gesamtbetrachtung hätte aber mit dem Sachverständigen ein zugunsten der A günstigerer Kapitalisierungszins angesetzt werden müssen. Schließlich sei der Kapitalisierungszins auch im Fall einer alleinigen Fokussierung auf die Einzelparameter unzutreffend. So seien zu Unrecht der Börsenkurs unberücksichtigt geblieben und der Wachstumsabschlag der A zu niedrig angesetzt worden.

Die Antragsgegnerin verteidigt die angefochtene Entscheidung unter Wiederholung und Vertiefung ihres erstinstanzlichen Vorbringens. Im Übrigen wird ergänzend Bezug genommen auf die wechselseitigen Schriftsätze der Beteiligten, einschließlich demjenigen der Antragstellerin zu 4) vom 14. April 2012, und die ihnen beigefügten Anlagen.

II.

1. Die sofortige Beschwerde ist zulässig. Insbesondere ist sie formgerecht eingelegt worden. Zudem wurde die zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG iVm § 17 Abs. 1 Satz 1 SpruchG jeweils in der bis zum 31. August 2009 gültigen und hier gemäß Art 111 Abs. 1 FGG-ReformG maßgeblichen Fassung (im Folgenden a.F.) von der Beschwerdeführerin gewahrt (vgl. Bl. 580 und Bl. 585 d. A.).

2. In der Sache bleibt dem Rechtsmittel der Antragstellerin der Erfolg jedoch versagt. Die von der Antragsgegnerin festgesetzte Verschmelzungsrelation von einer Aktie der A zu 23 Aktien der F ist nämlich € wie das Landgericht zutreffend ausgeführt hat € als angemessen anzusehen.

a) Das im Verschmelzungsvertrag festgesetzte Umtauschverhältnis iSv § 15 Abs. 1 UmwG ist zu niedrig bemessen, wenn der Wert der Anteile am übertragenden Rechtsträger nicht in etwa dem Wert der ersatzweise zugeteilten Anteile am aufnehmenden Rechtsträger entspricht, sondern darüber liegt (vgl. OLG Stuttgart, WM 2010, 173, 175; OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. März 2006 - 20 W 5/05 -, Juris Rdn. 33). Um angemessen zu sein, muss das Umtauschverhältnis annähernd identisch sein mit dem Verhältnis der auf die jeweils ausgegebenen Anteile bezogenen Unternehmenswerte. Maßgeblich ist daher eine Ermittlung der Unternehmenswerte der aufnehmenden und der übertragenden Gesellschaft (vgl. auch WP-Handb 2008 S. 177 Rdn. 499). Hierzu hat das Gericht den Wert der Unternehmen unter Berücksichtigung anerkannter betriebswirtschaftlicher Erkenntnisse im Wege der Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (vgl. OLG München, OLGR 2008, 446, BayObLG, NZG 2006, 156; OLG Stuttgart, ZIP 2004, 712) und anschließend unter Berücksichtigung der jeweils ausgegebenen Anteile ins Verhältnis zu setzen (vgl. zur Berechnung Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 419 f.). Weicht das festgesetzte Umtauschverhältnis von der rechtlich zulässigen Relation ab, ist eine entsprechende Korrektur vermittels einer baren Zuzahlung herbeizuführen (vgl. zur Ermittlung der Höhe etwa Gehling, in: Semler/Stengel, UmwG, 2. Aufl., § 15 Rdn. 18 f.).

b) Ausgehend von vorstehenden Grundsätzen bleibt der sofortigen Beschwerde der Antragstellerin der Erfolg versagt. Im Ergebnis zu Recht hat sich das Landgericht bei der gebotenen Schätzung der Unternehmenswerte der beteiligten Gesellschaften an deren Ertragswerten orientiert und dabei einen für alle Gesellschaften gleichen Kapitalisierungszins herangezogen. Eine Berücksichtigung des Börsenkurses der übertragenden A führt ebenfalls zu keiner Korrektur des Umtauschverhältnisses zugunsten der Minderheitsaktionäre der A.

aa) Die anhand der Unternehmenswerte ermittelte Verschmelzungswertrelation ist nicht zu beanstanden.

aaa) In methodischer Hinsicht hat sich das Landgericht € dem Verschmelzungsbericht folgend € zur Schätzung der Unternehmenswerte der an der Verschmelzung beteiligten Unternehmen der Ertragswertmethode bedient. Hiernach sind die zukünftigen Erträge der Gesellschaft mit dem Kapitalisierungszins auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren und der dergestalt ermittelte Ertragswert im Anschluss um das nicht betriebsnotwendige Vermögen zu erhöhen.

bbb) Dabei ist das Landgericht zu Recht dem Sachverständigen darin gefolgt, die im Verschmelzungsbericht ausgewiesenen Ertragszahlen als plausibel und nachvollziehbar einzuschätzen (Gutachten S. 66). Ebenso hat das Landgericht € dem Sachverständigen auch hierin folgend (Gutachten S. 116) € die jeweilige Höhe des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens im Wesentlichen für zutreffend erachtet. Hiergegen werden von der Antragstellerin zu 4) keine Einwände erhoben. Auch aus Sicht des Senats bestehen hiergegen keine Bedenken.

ccc) Maßgeblich ist damit allein, ob der im Verschmelzungsbericht zur Wertermittlung herangezogene einheitliche Kapitalisierungszins zutreffend ist. Dies hat das Landgericht zu Recht bejaht.

Der Sachverständige ist in seinem Gutachten zu dem Ergebnis gelangt, dass der Kapitalisierungszins, der sich in einen Basiszins für quasi risikolose Anleihen und einen Risikozuschlag - gebildet aus dem Produkt von Marktrisikoprämie und unternehmensindividuellem Betafaktor - sowie einen Wachstumsabschlag in der ewigen Rente zerlegen lässt, für die beiden nicht börsennotierten Gesellschaften zwar im oberen Bereich angesiedelt sei, die mit 6,5 % veranschlagte Höhe aber noch vertretbar sei. Allerdings bedürfe es im Rahmen einer Gesamtschau einer Modifizierung für die beiden börsennotierten Unternehmen, die A und die D. Hier sei im Vergleich zu den beiden nicht börsennotierten Gesellschaften ein Zins von lediglich 4,12 % zutreffend. Dies resultiere aus einem geringeren Risikozuschlag und einem höheren Wachstumsabschlag für die beiden börsennotierten Unternehmen, weswegen es für diese Gesellschaften angemessen sei, den unteren Wert der noch vertretbaren Kapitalisierungszinssätze heranzuziehen (Gutachten S. 92 ff.). Die Gründe für den geringeren Kapitalisierungszins der A und der D sieht der Sachverständige wiederum vornehmlich in der höheren Verschuldung der B, der Notwendigkeit eines Fungibilitätszuschlages zugunsten der allein börsennotierten A und D sowie des Geschäftsfeldes €...€ der beiden Gesellschaften, das zu einem potentiell höheren Wachstumsabschlag führe.

Dieser Argumentation ist das Landgericht zu Recht nicht gefolgt. Vielmehr ist es stattdessen von einem für alle Gesellschaften gleichen Kapitalisierungszins ausgegangen, wobei die Kammer ferner € auf der Grundlage der vom Sachverständigen durchgeführten Sensitivitätsanalyse (Gutachten S. 67 f.) und von der Antragstellerin zu 4) insoweit auch nicht näher angegriffen € berechtigter Weise ausgeführt hat, dass es aufgrund der Bildung einer Verschmelzungswertrelation nicht maßgeblich auf die absolute, sondern nur auf die relative Höhe der jeweiligen Kapitalisierungszinssätze ankommt. Die gegen einen für alle Gesellschaften gleichen Kapitalisierungszins vom Antragsteller zu 4) erhobenen Einwände vermögen demgegenüber nicht zu überzeugen.

(1) Nicht gefolgt werden kann zunächst dem Einwand der Antragstellerin zu 4), das Landgericht habe sich zu Unrecht auf eine reine Vertretbarkeitsprüfung der seitens der Antragsgegnerin vorgelegten Unternehmensbewertung beschränkt. Richtig ist demgegenüber, dass das Landgericht unter Zugrundelegung der ihm vornehmlich im Verschmelzungs- und Prüfbericht zugänglich gemachten Informationen und unter Zuhilfenahme der Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen eine eigene Schätzung der anteiligen Unternehmenswerte nach § 287 Abs. 2 ZPO und damit des Umtauschverhältnisses vorgenommen hat (vgl. Bl. 562 d. A.). Dabei ist es allerdings zu Recht davon ausgegangen, dass € sofern die von der Antragsgegnerin ihrer Bewertung zugrunde gelegten Erwägungen und Daten vertretbar sind € zunächst keine Veranlassung besteht, diese durch ebenfalls nur für plausibel erachtete, andere Werte zu ersetzen (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 € 21 W 7/11 -, Juris Rdn. 33 ff.). Insbesondere besteht entgegen der Auffassung der Antragstellerin zu 4) kein Meistbegünstigungsgebot zugunsten der Minderheitsaktionäre dergestalt, dass bei bestehender Unsicherheit über einzelne Größen wie etwa die Höhe der Marktrisikoprämie oder des Betafaktors stets der aus Sicht der Minderheitsaktionäre denkbar günstigste Wert heranzuziehen wäre. Weder die Verfassung noch § 15 Abs. 1 UmwG schreibt ein möglichst hohes, sondern nur ein angemessenes Umtauschverhältnis vor. Dabei weist die Antragsgegnerin zu Recht darauf hin, dass ein aus Sicht der Minderheitsaktionäre der A günstiges Umtauschverhältnis zwingend mit einer entsprechend für die Aktionäre der übrigen an der Verschmelzung beteiligten Gesellschaften ungünstigen Relation einhergeht. Ob daraus die Konsequenz abzuleiten ist, dass nur eine einzige Umtauschrelation als verfassungsgemäß angesehen werden kann, mag bezweifelt werden. Jedenfalls aber ergibt sich aus dieser Erwägung, dass die Anwendung eines Meistbegünstigungsprinzips zugunsten der Minderheitsaktionäre der A nicht in Betracht kommt, weil hiermit eine nicht zu rechtfertigende Benachteiligung der übrigen Minderheitsaktionäre verbunden wäre.

Soweit die Antragstellerin zu 4) demgegenüber für ein Meistbegünstigungsgebot verfahrensrechtliche Gründe, nämlich das strukturelle Informationsdefizit der Antragsteller gegenüber der Antragsgegnerin, anführt, werden verfahrens- und materiell-rechtliche Gesichtspunkte miteinander vermengt. Das strukturelle Informationsdefizit der Minderheitsaktionäre wird verfahrensrechtlich kompensiert etwa durch eine entsprechende Berichtspflicht der Gesellschaft oder den (eingeschränkten) Grundsatz der Amtsermittlung im Spruchverfahren. Hieraus einen Zweifelssatz zugunsten einer höheren Abfindung abzuleiten, führte hingegen zu unvertretbaren Verzerrungen. Dies wird gerade mit Blick auf solche Werte deutlich, hinsichtlich derer auch von der Antragsgegnerin regelmäßig keine besseren Erkenntnisse erwartet werden können, wie etwa der Höhe der Marktrisikoprämie oder des Betafaktors.

Schließlich lässt sich entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin zu 4) ein allgemeines Meistbegünstigungsgebot zugunsten der Minderheitsaktionäre auch nicht daraus ableiten, dass das Bundesverfassungsgericht in seiner DAT/Altana Entscheidung den Börsenwert einer Gesellschaft als Untergrenze für den Wertansatz der abhängigen Gesellschaft bezeichnet hat (BVerfGE 100, 289, 309). Aus dem Gebot der Beachtung einer Untergrenze folgt keine allgemeine Verpflichtung, im Zweifel den höchsten aus mehreren denkbaren Ertragswerten heranzuziehen, sondern nur die Anordnung, auf den Börsenwert zurückzugreifen, wenn der (realistisch) geschätzte Ertragswert hierhinter zurückbleibt.

(2) Ebenso wenig kann der von der Antragstellerin zu 4) aufgestellten, wenngleich nicht näher ausgeführten Behauptung gefolgt werden, bereits die isolierte Betrachtung der zwischen den Verschmelzungspartnern zu verzeichnenden Unterschiede würde einen unterschiedlichen Kapitalisierungszins rechtfertigen (vgl. dazu Verschmelzungsbericht S. 75 f., Prüfbericht S. 19 f., Gutachten S. 67 ff., 424 ff., 728). Dies wird € wie das Landgericht zu Recht dargelegt hat € im Ergebnis auch vom Sachverständigen in dieser Form nicht vertreten.

Grundsätzlich weist der Sachverständige nämlich zunächst auf die bestehenden Gemeinsamkeiten der Gesellschaften hin, die einen einheitlichen Risikozuschlag ebenso wie einen insgesamt gleich hohen Kapitalisierungszins rechtfertigen. Hingewiesen wird etwa auf das vergleichbare Marktumfeld, die allen Gesellschaften gemeinsame Eigenschaft eines regionalen Stromversorgers, ferner auf den Umstand, dass alle vier Unternehmen über keine eigene Stromversorgung verfügen, und schließlich auf die Tatsache, dass alle eine ähnliche Kundenstruktur im Strombereich aufweisen (Gutachten S. 83).

Soweit der Sachverständige daneben ebenso bestehende Unterschiede anspricht, vertritt er gleichwohl im Grundsatz die Auffassung, die isolierte Betrachtung der einzelnen Gesichtspunkte führe nicht zu einer mangelnden Plausibilität des mit 4 % bzw. 0 % für alle Gesellschaften einheitlich veranschlagten Risikozuschlages bzw. Wachstumsabschlages. Vielmehr bewege sich der im Verschmelzungsbericht ausgewiesene Kapitalisierungssatz in Höhe von 6,5 % zwar im oberen Bereich, aber gleichwohl innerhalb der Bandbreite vertretbarer Zinssätze, nämlich zwischen 4,12 % und 6,70 % in der ewigen Rente bzw. zwischen 4,62 % und 6,70 % in der Detailplanungsphase (vgl. Bl. 94 f. d. A.).

So weise die B zwar im Gegensatz zu den übrigen Gesellschaften ein geringes Finanzierungsdefizit auf. Dies könne zu einem um 0,05 Punkte erhöhten Betafaktor führen. Zu Recht hält der Sachverständige diesen Aspekt allerdings auf der Grundlage der bestehenden Schätzungsunschärfen beim Betafaktor, die etwa aus unterschiedlichen Zeitintervallen, Messintervallen oder der Zusammenstellung der Gruppe der Vergleichsunternehmen resultieren, für vernachlässigbar (vgl. Gutachten S. 83).

Die vom Sachverständigen genannten Größenunterschiede bei der Gesamtleistung der jeweiligen Gesellschaften im Jahr 1998/1999 werden in ihrer Bedeutung für etwaig unterschiedliche Risikozuschläge bereits nicht näher diskutiert. Stattdessen werden nur allgemein am Markt beobachtbare Bewertungsabschläge für kleinere Unternehmen angesprochen (Gutachten S. 84). Berücksichtigt man demgegenüber den von der Antragsgegnerin unwidersprochen vorgetragenen Aspekt, dass alle vier Unternehmen zu der Gruppe sogenannter Micro Cap - Unternehmen zu zählen sind (Bl. 437 d. A.), führt dieser Gesichtspunkt jedenfalls isoliert betrachtet zu keiner Differenzierung beim Kapitalisierungszins. Dafür sind die bestehenden Größenunterschiede, sofern ihnen überhaupt über die Bedeutung bei der € hier von keiner Seite in Frage gestellten € Auswahl der Vergleichsunternehmen (vgl. dazu Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 260) hinaus ein relevantes Gewicht beizumessen sein sollte, jedenfalls vorliegend zu geringfügig.

Mit Blick auf das ...geschäft der A und der D, über das die beiden anderen Gesellschaften nicht verfügen, konstatiert auch der Sachverständige, dass er dessen Auswirkungen mit Blick auf den Risikozuschlag für ambivalent hält, weswegen ein einheitlicher Risikozuschlag vertretbar sei (Gutachten S. 84). Die Bedeutung für den Wachstumsabschlag schätzt er zwar dahingehend ein, dass ein auf 0,5 % erhöhter Abschlag bei den Gesellschaften A und D plausibel wäre. Daraus zieht er jedoch gerade nicht den Schluss, der einheitlich mit Null für alle Gesellschaften veranschlagte Wachstumsabschlag im Verschmelzungsbericht sei unzutreffend. Vielmehr hält er diesen nur für eher vorsichtig bemessen (vgl. Gutachten S. 93), was unter Zugrundelegung des für den Wachstumsabschlag geltenden geringen gerichtlichen Prüfungsmaßstabes (vgl. dazu Senat, ZIP 2012, 371) jedenfalls isoliert betrachtet zu keiner Korrektur dieses Einzelwertes führen kann.

Schließlich spricht der Sachverständige noch den Umstand an, dass die A und die D börsennotiert sind, die beiden anderen Gesellschaften hingegen nicht. Eine Erhöhung des Risikozuschlages wegen einer fehlenden Börsennotierung erscheint dem Sachverständigen zwar inhaltlich gerechtfertigt. Gleichzeitig konstatiert er in seinem Gutachten aber auch, dass eine objektive Quantifizierung dieser Komponente derzeit nicht möglich sei, weswegen er einen entsprechenden Effekt auf den zu veranschlagenden Risikozuschlag nicht beziffert, sondern nur im Rahmen einer Gesamtbetrachtung berücksichtigt (Gutachten S. 85).

Da bereits nach der eigenen Überzeugung des Sachverständigen das seines Erachtens vermutete Bestehen eines Immobilitätszuschlages bei den beiden nicht börsennotierten Unternehmen isoliert betrachtet nicht dazu geführt hat, dass der für alle Unternehmen einheitlich angenommene Kapitalisierungszins unvertretbar ist, kommt es nicht entscheidend darauf an, dass der Senat sich dieser Auffassung des Sachverständigen - jedenfalls für den vorliegenden Fall - ohnehin nicht anzuschließen vermag.

So wird in der Rechtsprechung die Heranziehung eines Immobilitätszuschlages zur Begründung einer baren Zuzahlung bei nicht börsennotierten Unternehmen zu Recht als zweifelhaft erachtet, weil der Gesetzgeber den Fall des faktischen Verlustes der Börsennotierung aufgrund der Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft durch die Pflicht zur Abgabe eines Barabfindungsangebotes geregelt hat, was aber unnötig gewesen wäre, wenn dieser Aspekt bereits in der Verschmelzungsrelation Berücksichtigung gefunden hätte (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 20. September 2006 € 20 W 20/06 -, Juris Rdn. 151 ff.; OLG Düsseldorf, ZIP 2004, 753, zit. nach Juris Rdn. 27; vgl. auch OLG München, Beschluss vom 14. Mai 2007 € 31 Wx 87/06 € Juris Rdn. 30 f.). Ebenso stößt die Annahme eines Immobilitäts- bzw. Liquiditätszuschlages in der Fachliteratur auf Bedenken, weil die Erhöhung des Kapitalkostensatzes um einen gegriffenen Zuschlag sich aus theoretischer Sicht kaum rechtfertigen lasse. Dies gilt sowohl mit Blick auf die konzeptionellen Schwächen des Ansatzes als auch hinsichtlich der letztlich willkürlichen Festsetzung seiner konkreten Höhe (vgl. etwa Ballwieser, Unternehmensbewertung, S. 105 ff.; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszins in der Unternehmensbewertung, S. 257 ff.; Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung in der Praxis, S. 141).

Doch selbst wenn man sich über diese berechtigten Bedenken hinwegsetzen wollte, käme jedenfalls vorliegend ein zwischen den börsen- und den nicht börsennotierten Gesellschaften differenzierender Immobilitätszuschlag nicht in Betracht. Denn es geht gerade bei der Bildung der Verschmelzungsrelation um die Bewertung der Unternehmen als Ganzes und nicht um die Wertrelation der Unternehmensanteile (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 3. September 2010 € 5 W 57/09 -, Juris Rdn. 27 mwNachw). Ist aufgrund der bestehenden Marktenge auf dem Markt für die Aktien der A und der D ein signifikanter Unterschied zu der Veräußerbarkeit der Aktien dieser Unternehmen zu denjenigen der beiden nicht börsennotierten Gesellschaften ausgesprochen unwahrscheinlich, so ist er mit Blick auf den Verkauf der Gesellschaften insgesamt, auf den es allein ankäme, aber vollends ausgeschlossen. Entsprechend bedarf es keiner Erörterung des vom Landgericht bemühten und von der Antragstellerin zu 4) abgelehnten Argumentes gegen einen Immobilitätszuschlag, wonach eine fehlende Börsennotierung auch Vorteile bergen könne, weil hiermit ein Schutz vor Attacken über den Kapitalmarkt verbunden sei.

(3) Ebenso vermag der Einwand der Antragstellerin zu 4), das Landgericht habe zu Unrecht eine Gesamtschau der zuvor erörterten, einzelnen Unterschiede ausgeblendet und sei hierbei unzutreffend von der Auffassung des Sachverständigen abgewichen, nicht zu überzeugen.

Zwar ist der Antragstellerin zu 4) darin zuzustimmen, dass die vom Gericht vorzunehmende eigene Schätzung der Unternehmenswerte sich nicht auf eine Untersuchung der Vertretbarkeit der einzelnen Parameter und Eckwerte, wie sie im Verschmelzungsbericht ausgewiesen sind, beschränken kann, sondern darüber hinaus auch die Angemessenheit der hieraus resultierenden Unternehmenswerte bzw. der Umtauschverhältnisse einer gesonderten, umfassenden Überprüfung zu unterziehen hat (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 - 21 W 7/11 € Juris Rdn. 40 = ZIP 2012, 124). Ebenso ist der Antragstellerin zu 4) zuzugeben, dass den Sachverständigen die einzelnen Unterschiede zwischen den Gesellschaften in einer Gesamtbetrachtung dazu bewogen haben, für die A und die D jeweils einen geringeren Kapitalisierungszinssatz anzunehmen als den für die beiden anderen Gesellschaften im Grundsatz gebilligten Zins in Höhe von 6,5 %.

Jedoch ist das Landgericht diesem Ansatz des Sachverständigen zu Recht nicht gefolgt. Stattdessen ist der Kammer darin beizupflichten, dass auch eine Gesamtbetrachtung keine Korrektur der im Verschmelzungsvertrag angenommenen Umtauschverhältnisse erforderlich macht.

Gegen die vom Sachverständigen vorgenommene Korrektur des für alle Gesellschaften einheitlichen Kapitalisierungszinssatzes sprechen bereits methodische Bedenken. So hat der Sachverständige die einzelnen Effekte und dabei insbesondere die von ihm für möglich gehaltenen Bewertungsabschläge für kleinere und nicht börsennotierte Unternehmen nicht quantifiziert, sondern stattdessen bei den Kapitalisierungszinssätzen für die A und die D auf die unteren Werte der für insgesamt noch plausibel gehaltenen Zinssätze zurückgegriffen, es hingegen für die anderen beiden Gesellschaften bei dem im Verschmelzungsbericht seiner Auffassung nach dem oberen Bereich zuzurechnenden Wert belassen. Dies führt praktisch zu einem Fungibilitätsabschlag statt zu einem € wie einzig plausibel erklärbaren € Immobilitätszuschlag und damit zu einer methodischen Verzerrung. Diese Verzerrung besteht unabhängig davon, dass dem Ansatz eines Immobilitätszuschlages wegen einer angeblich schlechteren Veräußerbarkeit der nicht börsennotierten Gesellschaften ohnehin aus den vorgenannten Gründen vorliegend nicht gefolgt werden kann.

Hinzu kommt, dass aufgrund dieses Vorgehens faktisch für die Bewertung der vier Unternehmen nach dem Standard IDW S1 2000 auf jeweils zwei unterschiedliche Basis- und Marktrisikoprämien zurückgegriffen wird, was aber in Anbetracht des Charakters beider Größen als Marktdaten und nicht als unternehmensspezifische Werte logisch ausgeschlossen ist. Soweit die Antragstellerin zu 4) demgegenüber auf die für alle Unternehmen gleichen Werte für den Basiszins und die Marktrisikoprämie in der ergänzenden Stellungnahme des Sachverständigen verweist, betrifft dies die alternative Bewertung nach dem Standard IDW S1 2005 und nicht die erwähnte Bewertung nach dem zum Bewertungsstichtag noch gültigen Standard.

Ferner legt aber auch die Berücksichtigung der Gesamtumstände und dabei insbesondere eine Gesamtschau aller Unterschiede zwischen den beiden börsen- und den beiden nichtbörsennotierten Unternehmen keine Korrektur der für sich genommen als noch vertretbar anzusehenden Einzelwerte des Kapitalisierungszinses nahe. Vielmehr spricht € wie das Landgericht zutreffend ausgeführt hat € der Umstand, dass jedenfalls bei der A die Kommunen eine Sperrminorität von 25,96 % inne hatten und auch diese kommunalen Träger dem Verschmelzungsvertrag zugestimmt haben, für eine Angemessenheit des ausgehandelten Ergebnisses und damit auch der ihm zugrunde liegenden Unternehmenswerte für die an der Verschmelzung beteiligten Unternehmen (vgl. hierzu OLG Stuttgart, AG 2006, 421, zit. nach Juris Rdn. 44 ff.). Das von der Antragstellerin zu 4) hiergegen vorgebrachte Argument, es habe sich bei den Inhabern der Sperrminorität um öffentliche Körperschaften gehandelt, vermag die vorstehende Überlegung nicht zu entkräften. Es ist nicht ersichtlich und wird von der Antragsgegnerin zu 4) auch nicht näher ausgeführt, dass diese Körperschaften nicht ebenfalls an einem für sie möglichst günstigen Umtauschverhältnis interessiert wären. Ferner spielt der weitere Einwand der Antragsgegnerin zu 4), die A und die F seien bei den Verhandlungen durch die gleiche Person vertreten worden, keine Rolle. Denn die Plausibilität des Verhandlungsergebnisses leitet sich nicht aus den konkreten Umständen der Verhandlung ab, sondern resultiert aus der Vermutung, dass im Regelfall informierte Entscheidungsträger nur dann einem Verhandlungsergebnis zustimmen werden, wenn dies sich aus ihrer Sicht als angemessen erweist (vgl. dazu bereits OLG Frankfurt, Beschluss vom 3. September 2010 - 5 W 57/09 -, Juris Rdn. 135). Auf die konkrete Verhandlungssituation kommt es für diese Vermutung nicht an. Andernfalls könnte einzelnen Marktpreisen ohne Kenntnis ihres jeweiligen Zustandekommens nie die Bedeutung beigemessen werden, die ihnen etwa im Zusammenhang mit dem Vergleichswertverfahren zu Recht zugeschrieben wird. Aus diesem Grund bedarf es ebenfalls nicht der Vernehmung des von der Antragstellerin benannten Zeugen Z1, der an den Verschmelzungsverhandlungen auf Seiten der F und der A teilgenommen haben soll.

Schließlich spricht auch der Börsenwert gegen die vom Sachverständigen vorgenommene Differenzierung der Kapitalisierungszinssätze und die damit verbundene Korrektur der Unternehmenswerte. Während im Verschmelzungsbericht der Unternehmenswert der A mit 530.500 TEUR angegeben wird, schätzt der Sachverständige demgegenüber den Wert auf 748.500 TEUR unter Anwendung des IDW S1 2000 und auf immerhin noch 664.500 TEUR für den Fall einer rückwirkenden Anwendung des IDW S1 2005 (vgl. Gutachten S. 96 und S. 127). Demgegenüber beläuft sich der Börsenwert aber nur auf 538.231 TEUR (= 485,44 € x 1.108.750; vgl. Verschmelzungsbericht S. 16). Er liegt damit deutlich näher bei dem von der Antragsgegnerin geschätzten Wert. Zwar kommt ihm in Anbetracht des sehr vereinzelten Handels mit Aktien der A nur eine geringe Aussagekraft zu. Jedoch vermag er jedenfalls die Notwendigkeit einer Korrektur des Umtauschverhältnisses, das an sich auf der Grundlage jeweils vertretbarer Einzelwerte und Parameter gewonnen wurde, nicht zu rechtfertigen.

bb) Überdies kommt eine Korrektur des Umtauschverhältnisses anhand des Börsenkurses der A ebenfalls nicht in Betracht. Dabei kommt es nicht darauf an, ob die Börsenkursrechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts auf die vorliegende Verschmelzung Anwendung findet (vgl. dazu zuletzt BVerfG, Beschluss vom 26. April 2011 € 1 BvR 2658/10 -, Juris Rdn. 22; Bungert/Wettich, ZIP 2012, 449, 453 f.). Denn selbst im Fall der Anwendbarkeit ist den daraus resultierenden Anforderungen genügt (vgl. dazu auch BVerfG, ZIP 2011, 170). So entspricht der Börsenwert der A in etwa dem bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses zugrunde gelegten Unternehmenswert. Eine ergebnisrelevante Modifikation des Verhältnisses ist damit € ganz abgesehen von den damit verbundenen methodischen Bedenken € ausgeschlossen.

Auch im Übrigen bedarf es keiner gesonderten Entschädigung der Minderheitsaktionäre der A dafür, dass diesen die Börsennotierung ihrer Aktie quasi im Wege des kalten Delisting entzogen wurde. Denn aufgrund des gesondert an die Aktionäre ausgesprochenen Kaufangebotes war trotz damals noch fehlender gesetzlicher Verpflichtung hierzu - § 29 Abs. 1 Satz 1 UmwG trat in seiner jetzigen Fassung erst im Jahr 2007 in Kraft € sichergestellt, dass die Aktionäre zumindest den Börsenwert ihrer Anlage realisieren konnten. Auch der anteilige Ertragswert der A lag € selbst unter Berücksichtigung der vom Sachverständigen für erforderlich gehaltenen Herabsenkung des Basiszinses von 6 % auf 5,5 % € deutlich unterhalb der den Aktionären faktisch angebotenen Barabfindung in einer Höhe von 518,65 €.

3. Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 SpruchG.

Die Gerichtskosten einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters sind gemäß § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Es entspricht nicht der Billigkeit, von der Ausnahmeregelung in § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG Gebrauch zu machen.

Eine Erstattung der außergerichtlichen Kosten der antragstellenden Beschwerdeführerin findet nicht statt, da dies aufgrund der Erfolglosigkeit des Rechtsmittels ebenfalls nicht der Billigkeit entsprochen hätte, § 15 Abs. 4 SpruchG.

Ebenso sieht der Senat von einer Auferlegung der außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin auf die beschwerdeführende Antragstellerin ab. Der Bundesgerichtshof hat mit ausführlicher Begründung entschieden, dass § 15 Abs. 4 SpruchG als abschließende Regelung anzusehen sei (vgl. BGH, Beschluss vom 13. Dezember 2011 € II ZB 12/11 -, Juris Rdn. 21 ff.). Dieser Entscheidung schließt sich der Senat an.

Die Kosten des gemeinsamen Vertreters können derzeit nicht festgesetzt werden, weil sie noch nicht geltend gemacht worden sind. Nach § 6 Abs. 2 SpruchG gehört dazu ein Verlangen des gemeinsamen Vertreters, das bislang nicht gestellt worden ist. Überdies ist die Höhe der Auslagen nicht bekannt.

Die Festsetzung des Geschäftswertes erfolgt für das Beschwerdeverfahren wie für die erste Instanz anhand von § 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG. Danach entspricht der Geschäftswert dem Mindestwert in Höhe von 200.000 €.

Die Entscheidung ist rechtskräftig.

OLG Frankfurt am Main:
Beschluss v. 20.04.2012
Az: 21 W 31/11