Oberlandesgericht Stuttgart:
Beschluss vom 1. April 2014
Aktenzeichen: 20 W 4/13

(OLG Stuttgart: Beschluss v. 01.04.2014, Az.: 20 W 4/13)

1. Zur Schätzung des Verkehrswertes des Aktieneigentums in Spruchverfahren (Anschluss an die Senatsbeschlüsse vom 05.06.2013 - 20 W 6/10, vom 24.07.2013 - 20 W 2/12, vom 15.10.2013 - 20 W 3/13 sowie vom 05.11.2013 - 20 W 4/12).

2. Zu den Voraussetzungen für die Tragung der Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens durch den Beschwerdeführer nach § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG a. F. wegen von vornherein offensichtlich fehlender Erfolgsaussicht des eingelegten Rechtsmittels.

Tenor

1. Die sofortige Beschwerde der Antragstellerin Ziff. 8 gegen den Beschluss der 31. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Stuttgart vom 27.05.2013 - 31 O 191/08 KfH AktG - wird zurückgewiesen.

2. Die Antragstellerin Ziff. 8 trägt die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens; die im Beschwerdeverfahren entstandenen außergerichtlichen Kosten werden nicht erstattet.

3. Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000,00 EUR festgesetzt.

Gründe

A.

Gegenstand dieses Spruchverfahrens ist die gerichtliche Festsetzung einer angemessenen Barabfindung wegen des Ausscheidens der Minderheitsaktionäre, u.a. der Antragstellerin, aus der X Versicherung AG in Folge der Übertragung ihrer Aktien an die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin (sog. Squeeze-Out; § 327 a Abs. 1 Satz 1 AktG).

I.

1.

Die Beschwerdeführerin war - wie die übrigen Antragsteller, die am Verfahren in erster Instanz beteiligt waren - Minderheitsaktionärin der X Versicherung AG. Diese entstand im Jahr 1993. Satzungsmäßiger Unternehmensgegenstand war der Betrieb der Reparaturkosten- und Garantieversicherung von Kraftfahrzeugen sowie die Vermittlung anderer Versicherungen.

2.

Durch Beschluss der Hauptversammlung der X Versicherung AG vom 24.07.2003 wurden die Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin, die Antragsgegnerin, übertragen gegen eine Abfindung in Höhe von 12,00 EUR je Aktie.

Grundlage dieser Barabfindung war eine von der A. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: Bewertungsgutachter) im Auftrag der Antragsgegnerin unter dem 04.06.2003 durchgeführte Unternehmensbewertung zum 24.07.2003 (Anlage Ag 1 a; im Folgenden: Bewertungsgutachten).

Mit Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 07.05.2003 wurde die B. oHG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zum sachverständigen Prüfer nach § 327 c Abs. 2 AktG bestellt. Sie erstattete unter dem 10.06.2003 einen Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung gemäß § 327 a AktG (Anlage 1 b; im Folgenden: Prüfbericht). Dieser bestätigte die Angemessenheit der von dem Bewertungsgutachter ermittelten Abfindung.

Der Beschluss der Hauptversammlung der X Versicherung AG vom 24.07.2003 wurde am 19.09.2003 im Handelsregister eingetragen und im Anschluss daran bekanntgemacht, im Bundesanzeiger am 13.11.2003.

3.

Das Grundkapital der X Versicherung AG betrug am 04.06.2003, dem Zeitpunkt der Erstellung des Bewertungsgutachtens, 5.112.918,81 EUR und war eingeteilt in 1.168.600 vinkulierte Namensstückaktien sowie 831.400 Inhaberstückaktien; etwa 1.407.000,00 EUR des Kapitals, entfallend auf 888.000 Namensaktien, war noch nicht eingezahlt; die ausstehende Einlage je Namensaktie belief sich auf etwa 1,59 EUR. Die Antragsgegnerin hielt zum Zeitpunkt des Ausschließungsbeschlusses rund 96,9 % der Aktien, die restlichen befanden sich im Streubesitz.

Die X Versicherung AG ist börsennotiert. Der durchschnittliche Börsenkurs lag in dem Dreimonatszeitraum vor der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme, die am 11.06.2003 erfolgte, bei etwa 10 EUR.

4.

Grundlage der auf 12,00 EUR je Aktie bemessenen Abfindung ist das erwähnte Gutachten der A. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Dieses ermittelte den Unternehmenswert der X Versicherung AG unter Heranziehung der Verlautbarungen der von dem Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) aufgestellten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) in der Fassung vom 28.06.2000 (IDW S 1 2000) im Ertragswertverfahren.

Der Bewertungsgutachter gelangt zu einem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens der X Versicherung AG zum 24.07.2003 von 19.037.004 EUR, woraus sich unter Hinzurechnung steuerlicher Sonderwerte ein Unternehmenswert zu diesem Zeitpunkt von 19.468.637 EUR ergab. Von hier aus gelangt er zu einem Wert je Aktie von 9,73 EUR.

Der von dem Bewertungsgutachter im Rahmen der Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren im sog. Zwei-Phasen-Modell zu Grunde gelegte Detailplanungszeitraum umfasst eine detaillierte Planung für die Geschäftsjahre 2003 bis 2005. Die Fortschreibung für die Zeit der ewigen Rente ab dem Jahr 2006 erfolgte auf der Basis der Planung für das Jahr 2005.

Die in der Detailplanungsphase wie auch der Phase der ewigen Rente erwarteten künftigen Erträge wurden jeweils mit einem Kapitalisierungszinssatz abgezinst. Der Bewertungsgutachter legt einen Basiszinssatz von 5,5 % jährlich zu Grunde. Zur Plausibilisierung des Risikozuschlags zieht er das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) heran. Der Bewertung wurde eine Marktrisikoprämie von 5,0 % zu Grunde gelegt sowie ein Betafaktor von 0,5, somit ein Risikozuschlag von 2,5 %. Schließlich setzt der Bewertungsgutachter für die Zeit der ewigen Rente einen Wachstumsabschlag vom Kapitalisierungszinsfuß von 1,0 % an. Daraus ergeben sich Kapitalisierungszinssätze von 5,2 % für die Phase I sowie von 4,2 % für die Zeit der ewigen Rente, jeweils nach persönlichen Ertragssteuern.

Wegen der weiteren Einzelheiten der Bewertung wird auf das erwähnte Gutachten verwiesen.

Der sachverständige Prüfer bestätigte die Angemessenheit der ermittelten Abfindung. Wegen der Einzelheiten verweist der Senat auf den Prüfbericht.

II.

Die in erster Instanz beteiligten Antragsteller und nun noch die Beschwerdeführerin begehrten bzw. begehren im Spruchverfahren die Festsetzung einer über 12,00 EUR je Aktie hinausgehenden Abfindung.

Das Landgericht hat mit diversen Beschlüssen die Verfahren bezüglich aller in erster Instanz beteiligten Antragsteller zur gemeinsamen Verhandlung und Entscheidung verbunden und mit Beschluss vom 23.02.2004 (Bl. 181 d. A.) Rechtsanwalt Dr. W. B. zum Vertreter der außenstehenden Aktionäre bestellt.

Die Antragsgegnerseite ist dem Erhöhungsverlangen entgegengetreten.

Mit Beschluss vom 28.07.2004 (Bl. 301 ff. d. A.) hat das Landgericht ein Sachverständigengutachten zur Ermittlung des Werts einer Aktie der X Versicherung AG zum maßgebenden Bewertungsstichtag in Auftrag gegeben und Dipl.-Kfm. WP/StB U. F. zum gerichtlichen Sachverständigen bestellt. Dieser hat das Gutachten unter dem 13.02.2013 erstattet (Bl. 407 ff. d. A.).

Das Landgericht hat mit dem angefochtenen Beschluss vom 27.05.2013 (Bl. 597 ff. d. A.) die Anträge auf Festsetzung einer höheren angemessenen Barabfindung - soweit es sie für zulässig erachtete, was hinsichtlich der von dem Antragsteller Ziff. 6 eingelegten Beschwerde nicht der Fall war - zurückgewiesen, der Antragsgegnerin die Tragung der Gerichtskosten auferlegt sowie ausgesprochen, außergerichtliche Kosten würden nicht erstattet. Die zulässigen Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung als 12,00 EUR je Aktie seien unbegründet, weil diese Abfindung nicht unangemessen sei.

1.

Bei der Überprüfung der Unternehmensbewertung nach Ertragswertgesichtspunkten ergebe sich kein höherer Abfindungsbetrag. Die fundamentalanalytische Bewertung im Ertragswertverfahren zu dem nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG maßgeblichen Tag der Hauptversammlung am 24.07.2003 begegne keinen methodischen Bedenken.

a)

Unter dem Gesichtspunkt der Planung der ausschüttbaren, für die Bewertung zu diskontierenden Ergebnisse der X Versicherung AG und deren Fortschreibung für die ewige Rente, die der Sachverständige einer detaillierten und sorgfältigen Überprüfung anhand der vorhandenen Unterlagen unterzogen habe, erweise sich die Abfindung nicht als unangemessen. Soweit sich nach dem Gutachten des gerichtlichen Sachverständigen Korrekturbedarf ergeben könne, führe dies im Ergebnis nicht zu einem den Betrag von 12,00 EUR übersteigenden Abfindungswert. Wegen der weiteren Einzelheiten verweist der Senat auf die eingehenden Darlegungen unter B II 1 b der Gründe des angefochtenen Beschlusses (Umdruck, S. 15 ff.).

b)

Bei einer Betrachtung der Bewertung nach IDW S 1 2000 ergäben sich nach Ansicht des gerichtlichen Sachverständigen, dem die Kammer folge, zumindest im Ergebnis keine durchgreifenden Bedenken gegen Ansätze zu den maßgebenden Kapitalisierungszinssätzen im Bewertungsgutachten. Etwaiger Änderungsbedarf bei einzelnen Werten, die eher an der oberen Grenze vertretbarer Bandbreiten lägen, führe im Ergebnis nicht zu einer Erhöhung der Abfindung, weil sich bei einer Verprobung mit angepassten Werten keine Abfindung ergebe, die die angebotenen 12,00 EUR je Aktie erreiche.

aa)

Die Kammer legt den vom gerichtlichen Sachverständigen angesetzten, gegenüber der Annahme des Bewertungsgutachters sowie des sachverständigen Prüfers reduzierten Basiszinssatz von 5,0 % vor persönlichen Ertragssteuern zu Grunde.

bb)

Nicht zu beanstanden sei es, zur Ermittlung des Risikozuschlags die Capital-Asset-Pricing-Method (CAPM), ggf. in der Variante des sog. TAX-CAPM, heranzuziehen und damit den Risikozuschlag aus den Unterkomponenten Marktrisikoprämie und Betafaktor zu bilden.

Die vom Bewertungsgutachter und dem gerichtlichen Sachverständigen angesetzte Marktrisikoprämie von 5 % vor Steuern entspreche - immer bei Anwendung des IDW S 2000 - zwar dem Mittelwert einer vertretbaren Bandbreite von 4,0 % bis 6,0 %. Er liege allerdings über einem Wert von 4,5 %, wie er der Rechtsprechung des Oberlandesgerichts Stuttgart zu Grunde liege, aber möglicherweise noch in einer akzeptablen Bandbreite. Unabhängig davon sei selbst bei einem Ansatz einer Marktrisikoprämie von 4,5 % vor persönlichen Steuern das einschlägige Abfindungsangebot nicht unangemessen.

Die Kammer habe im Ergebnis auch keine Bedenken gegen den Ansatz des Beta- Faktors, wie er hier aus einer Peer-Group abgeleitet worden sei. Seine unreflektierte Übertragung auf die Bewertung der X Versicherung AG hält das Landgericht zwar für problematisch. Hier sei aber tatsächlich eine Anpassung an die spezifischen Unternehmens- und Risikoverhältnisse in einem vertretbaren Maß erfolgt. Somit erscheine der insgesamt - unter Heranziehung eines Betafaktors von 0,5 - errechnete Risikozuschlag von 2,5 % auch bei einer Gesamtbetrachtung nicht unangemessen, zumal sich die angebotene Abfindung selbst dann nicht als unangemessen erweise, wenn man einen Risikozuschlag von 2,0 % ansetze.

Schließlich übernehme die Kammer den Ansatz eines Wachstumsabschlags auf die ewige Rente von 1,0 % im Bewertungsgutachten. Dieser Wert liege auch nach Auffassung des gerichtlichen Sachverständigen innerhalb einer plausiblen Bandbreite, und zwar dort sogar eher im oberen Bereich, wobei angesichts des schwierigen Marktumfelds auch ein geringerer Abschlag möglich gewesen sei.

c)

Zwar berücksichtige das Bewertungsgutachten ein mit einem Wert von 107.000 EUR einzustufendes Forstgrundstück zu Unrecht nicht als nicht betriebsnotwendiges Vermögen; das wirke sich im Ergebnis für die Frage der Angemessenheit der Abfindung aber nicht aus.

d)

Auch bei Heranziehung der Grundsätze der von dem Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) aufgestellten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) in der Fassung vom 18.10.2005 (IDW S 1 2005) ergebe sich hier kein Abfindungswert, der den Betrag von 12,00 EUR ergeben könne. Eine Vorlage an den Bundesgerichtshof zur Klärung der rückwirkenden Anwendbarkeit von IDW-Standards sei dem Beschwerdegericht vorbehalten, hier fehle es zudem an der Entscheidungserheblichkeit.

2.

Bei Betrachtung von Börsenwerten ergebe sich nichts anderes. In dem maßgeblichen Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntmachung des beabsichtigten Squeeze-Out ließen sich nur durchschnittliche Aktienkurse von etwa 10 EUR ausmachen. Einen Wert von 12 EUR habe der Kurs wenigstens seit Anfang 2002 längst nicht erreicht. Selbst für einen Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung ergebe sich ein volumengewichteter Durchschnittswert von nur 11,56 EUR.

3.

Unter welchen Voraussetzungen ein Liquidationswert die Untergrenze der Bewertung darstellen könne, bleibe offen, weil er hier deutlich unter dem Ertragswert liege. Der Substanzwert habe ohnehin keine Bedeutung.

4.

Wegen aller Einzelheiten der angefochtenen Entscheidung verweist der Senat auf den Beschluss des Landgerichts.

III.

Gegen den ihr am 29.05.2013 (Bl. 647 d. A.) zugestellten Beschluss des Landgerichts hat die Antragstellerin Ziff. 8 am 12.06.2013 (Bl. 657 d. A.) sofortige Beschwerde erhoben, mit der sie die Abänderung der landgerichtlichen Entscheidung und die Festsetzung einer 12,00 EUR je Aktie übersteigenden Abfindung begehrt.

Sie trägt hierzu in der Beschwerdebegründung vom 15.10.2013 (Bl. 672 ff. d. A.), auf die der Senat im Übrigen verweist, im Wesentlichen vor:

1.

Im Rahmen der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren anzuwenden sei hier IDW S 1 2000. Zu Unrecht ziehe der gerichtliche Sachverständige auf S. 73 ff. seines Gutachtens hingegen IDW S 1 2005 bzw. IDW S 1 2008 heran. Eine rückwirkende Anwendung von erst nach dem Bewertungsstichtag entwickelten Bewertungsstandards komme indes aus rechtlichen Gründen nicht in Betracht. Soweit sich der Senat der dementsprechenden Auffassung mehrerer Oberlandesgerichte nicht anschließe, sei die Rechtsfrage dem Bundesgerichtshof im Wege der Divergenzvorlage zu unterbreiten.

2.

Der in der angegriffenen Entscheidung herangezogene Basiszinssatz bedürfe im Lichte von IDW S 1 2000 erheblicher Korrektur. In der Detailplanungsphase 2003 bis 2005 sei dieser entsprechend der Rendite zehnjähriger Bundesanleihen auf 3,97 % herabzusetzen, für den Zeitraum der ewigen Rente ab 2006 entsprechend der Rendite dreißigjähriger Bundesanleihen auf 4,8 %.

3.

Auch die Marktrisikoprämie sei mit 5,0 % überhöht. Bei Heranziehung der zum Bewertungsstichtag aktuellen Bewertungsstandards könne allenfalls - unter Berücksichtigung eines Betafaktors von 0,5 - ein Risikozuschlag von 2,0 % angesetzt werden. Zudem sei nach diesen Standards die Höhe gegriffener Risikozuschläge kritisch zu hinterfragen; das sei hier unterblieben. Der Ansatz eines Risikozuschlags von 2,0 % entspreche auch der Verwendung eines Betafaktors von 0,5 durch den Bewertungsgutachter, der offenbar davon ausgegangen sei, dass die X Versicherung AG einem deutlich geringeren systematischen Risiko unterliege als der Durchschnitt des Marktes.

4.

Der Wachstumsabschlag auf die ewige Rente sei mit 1,0 % zu niedrig angesetzt. Dieser Ansatz liege noch unterhalb des Mittelwerts von 0,5 % bis 2,0 %, den das IDW in der maßgebenden Zeit als von der Rechtsprechung ermittelte Spanne angeführt habe. Schon deshalb sei der Abschlag zu erhöhen.

Gerichte wählten Wachstumsabschläge von 0,5 % bis 3,0 %. Es sei kein Anhaltspunkt ersichtlich, dass sich der Wachstumsabschlag hier am unteren Drittel dieser Spanne zu orientieren hätte. Bei Berücksichtigung der Jahresüberschüsse im Planungshorizont sei hier ein Wachstumsabschlag am oberen Ende der Bandbreite vertretbar und plausibel.

IV.

Die Antragsgegnerin tritt der sofortigen Beschwerde entgegen. Selbst eine Abfindung in Höhe von 9,73 EUR je Aktie sei, wie Bewertungsgutachter, sachverständiger Prüfer und gerichtlicher Sachverständiger bestätigt hätten, hier angemessen gewesen, erst recht also die bezahlte in Höhe von 12,00 EUR je Aktie. Sowohl Bewertungsgutachter wie sachverständiger Prüfer hätten ihrer Beurteilung den Standard IDW S 1 2000 zu Grunde gelegt, der gerichtliche Sachverständige wie das Landgericht hätten die Angemessenheit der Abfindung nach diesem Standard wie nach IDW S 1 2005 geprüft und bestätigt; auf die Frage, welcher der Standards hier anzuwenden sei, komme es folglich nicht an. Jedenfalls die Heranziehung eines Basiszinssatzes von 5,0 % sei nicht zu beanstanden. Eine Abfindung von über 12,00 EUR ergäbe sich selbst für den Fall nicht, dass ein Risikozuschlag von nur 2,0 % angesetzt würde. Der angesetzte Wachstumsabschlag von 1,0 % sei hier nicht zu erhöhen, sondern im Hinblick auf die sehr optimistische Planung und das schwierige Marktumfeld der Gesellschaft eher auf 0,5 % zu verringern.

V.

Der Gemeinsame Vertreter der außenstehenden Aktionäre hat zu der sofortigen Beschwerde nicht Stellung genommen.B.

Die sofortige Beschwerde ist zulässig, aber unbegründet.

I.

Die Beschwerde ist zulässig. Da sie erst nach dem 01.09.2003 eingelegt wurde, gilt hier nach den maßgebenden Übergangsregelungen des § 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG und des Art. 111 Abs. 1 Satz 1 FGG-ReformG für das Beschwerdeverfahren das SpruchG in seiner Fassung vor Änderung durch das FGG-ReformG. Statthaftes Rechtmittel gegen die erstinstanzliche Entscheidung ist somit nach § 12 Abs. 1 SpruchG a. F. die sofortige Beschwerde, die nach § 17 Abs. 1 SpruchG a. F. i.V.m. § 22 Abs. 1 FGG binnen zwei Wochen ab Zustellung der erstinstanzlichen Entscheidung einzulegen ist (s. zum Ganzen Senat, Beschl. v. 24.07.2013 - 20 W 2/12 - Tz. 89 ff.; Rosskopf, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 17 SpruchG Rn. 5 f.). Diese Frist hat die Beschwerdeführerin eingehalten.

II.

Die Beschwerde bleibt jedoch in der Sache ohne Erfolg. Die übrigen Aktionäre, deren Aktien auf den Hauptaktionär, die Antragsgegnerin, übertragen wurden (Minderheitsaktionäre), haben nach § 327 a Abs. 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung. Das Gericht hat nach § 327 f AktG dann die zu gewährende angemessene Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung nicht angemessen ist. Nach diesen Maßgaben hat das Landgericht den Antrag u.a. der Beschwerdeführerin auf Festsetzung einer höheren Abfindung als 12,00 EUR je Aktie zu Recht und in Übereinstimmung mit der Gesamtbeurteilung des gerichtlichen Sachverständigen zurückgewiesen. Auch nach Auffassung des Senats liegt die angemessene Abfindung jedenfalls nicht über dem genannten Betrag.

1.

Die für die hier erforderliche Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung maßgebenden rechtlichen Kriterien sind im Kern wie folgt zu konkretisieren (s. zuletzt Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 136 ff.; v. 24.07.2013 - 20 W 2/12 - Tz. 99 ff.; v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 72 ff.; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 75 ff.):

a)

Ob die Abfindung angemessen ist, ist eine Rechtsfrage, die von dem Gericht zu beantworten ist (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rn. 4). Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine volle Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bietet (BVerfGE 14, 263, 283 ff.). Die angebotene Abfindung muss deshalb dem Verkehrswert entsprechen (BVerfGE 100, 289 - Tz. 53 ff. [juris]).

b)

Zur Ermittlung des Verkehrswertes der Aktie gibt es weder eine als einzig richtig anerkannte Methode noch ist eine der gebräuchlichen Methoden in der Wirtschaftswissenschaft unumstritten. Vielmehr wird über jede der möglichen Bewertungsmethoden und über eine Vielzahl methodischer Einzelfragen, die sich bei der Anwendung der unterschiedlichen Bewertungsmethoden stellen, kontrovers diskutiert. Die Wertermittlung nach den verschiedenen Bewertungsmethoden wie auch Entscheidungen über methodische Einzelfragen innerhalb einer Methode werden regelmäßig zu unterschiedlichen Bewertungsergebnissen führen. Der Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht deshalb im Wege der Schätzung entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108 - Tz. 20 f. [juris]).

c)

Die Grundlagen der Schätzung müssen im Spruchverfahren zwar methodensauber, aber mit verfahrensökonomisch vertretbarem Aufwand geschaffen werden (vgl. Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540). Der richterlichen Überzeugungsbildung sind bei einer Schätzung nach § 287 ZPO nicht die Beweisanforderungen des § 286 ZPO zu Grunde zu legen, vielmehr hat das Gericht nach freier Überzeugung über die Bewertung zu entscheiden und es steht zudem in seinem Ermessen, inwieweit es eine Beweisaufnahme anordnet (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rn. 4). Eine Schätzung, die mangels greifbarer Anhaltpunkte völlig in der Luft hängen würde, ist allerdings unzulässig (vgl. zum Spruchverfahren OLG Frankfurt, Beschl. v. 11.01.2007 - 20 W 323/04 - Tz. 16; Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 205; Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540; allgemein Prütting, in: Münchener Kommentar zur ZPO, 4. Aufl., § 287 Rn. 14 sowie Foerste, in: Musielak, ZPO, 10. Aufl., § 287 Rn. 8).

d)

Das Gericht ist im Rahmen seiner Schätzung des Verkehrswertes des Aktieneigentums nicht gehalten, darüber zu entscheiden, welche Methode der Unternehmensbewertung und welche methodische Einzelentscheidung innerhalb einer Bewertungsmethode richtig sind. Vielmehr können Grundlage der Schätzung des Anteilswerts durch das Gericht alle Wertermittlungen sein, die auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden sowie methodischen Einzelfallentscheidungen beruhen, auch wenn diese in der wissenschaftlichen Diskussion nicht einhellig vertreten werden. Dies entspricht der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts, nach dessen Auffassung die Verwendung von Methoden, die in der Finanz- und Versicherungswirtschaft zum Zeitpunkt der Vornahme der Unternehmensbewertung gebräuchlich und anerkannt waren, für die Ermittlung des Unternehmenswerts grundsätzlich verfassungsrechtlich unbedenklich sind. Dass eine Methode in der Wirtschaftswissenschaft diskutiert werde und möglicherweise heute - im Zeitpunkt der Entscheidung - nicht mehr als Methode angewendet würde, ändere daran nichts (BVerfG, AG 2007, 697 - Tz. 23 [juris]).

e)

Grundlage der Schätzung des Gerichts können demnach vom Grundsatz her sowohl Wertermittlungen basierend auf fundamentalanalytischen Wertermittlungsmethoden wie dem Ertragswertverfahren als auch basierend auf marktorientierten Methoden wie einer Orientierung an Börsenkursen sein. Entscheidend ist, dass die jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist. Als anerkannt und gebräuchlich in diesem Sinne ist derzeit nicht nur, aber jedenfalls auch das anzusehen, was vom IDW in dem Standard IDW S 1 sowie in sonstigen Verlautbarungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) vertreten wird. Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als solche eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswertes (vgl. Senat, Beschl. v. 19.01.2011 - 20 W 2/07 - Tz. 261 sowie v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 273, 304, 380). Dabei wird nicht verkannt, dass die Vorgaben des IDW S 1 und die sonstigen Verlautbarungen des IDW keine Rechtssätze sind, weil ihnen die normative Verbindlichkeit fehlt, da zum einen das IDW eine private Institution ohne Rechtssetzungsbefugnisse ist und es sich zum anderen um allgemeine Erfahrungssätze handelt, die aufgrund fachlicher Erfahrungen gebildet werden und somit vor allem auch einem dynamischen Prozess unterliegen. Entscheidend ist freilich, dass die Verlautbarungen des IDW - trotz aller dagegen im Allgemeinen oder in Einzelfragen vorgebrachten Kritik - von dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet werden (vgl. Stilz, in: Festschrift für Mailänder, 2006, S. 423, 436). Sie leisten somit einen erheblichen Beitrag dazu, die Gleichmäßigkeit und Kontinuität der Unternehmensbewertung im Rahmen der fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden zu sichern, was zugleich zur Kontinuität der Rechtsprechung führt, soweit diese Methoden zur Schätzung des Unternehmenswertes in Spruchverfahren herangezogen werden.

2.

Die Schätzung des Unternehmenswertes durch den Senat unter Berücksichtigung dieser Grundsätze führt zu dem Ergebnis, dass eine Korrektur des beschlossenen Abfindungsbetrags von 12,00 EUR je Aktie zum Vorteil der Beschwerdeführerin ausscheidet. Der Senat schätzt - mit dem Landgericht - den Verkehrswert des Anteils eines Minderheitsaktionärs jedenfalls nicht auf einen höheren Betrag als den genannten, wobei der Senat als Grundlage seiner Schätzung sowohl die Unternehmensbewertung durch den Bewertungsgutachter und den sachverständigen Prüfer an Hand der Ertragswertmethode wie auch die - damit nicht in jeder Hinsicht deckungsgleiche - Beurteilung des gerichtlichen Sachverständigen heranzieht. Die Schätzung des Unternehmenswerts nach der Ertragswertmethode führt jedenfalls nicht zu einem über dem genannten Abfindungsbetrag liegenden Wert.

a)

Die von dem Bewertungsgutachter zur Ermittlung des Unternehmenswertes der X Versicherung AG durchgeführte, von dem gerichtlich bestellten sachverständigen Prüfer nicht beanstandete Bewertung des Unternehmens im Ertragswertverfahren zum Stichtag 24.07.2003 (Tag der Hauptversammlung der X Versicherung AG; vgl. § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG) bildet nach Maßgabe der Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen grundsätzlich eine geeignete Schätzgrundlage für den Senat.

aa)

Die genannten Bewertungen stellten nach den oben unter B II 1 dargelegten Grundsätzen jedenfalls dann eine hinreichende Schätzgrundlage dar, wenn sie auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden beruhten. Dies ist hier der Fall, sowohl hinsichtlich der gewählten Bewertungsmethode als auch hinsichtlich der methodischen Einzelentscheidungen. Die angewandte Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (vgl. BGH, NJW 2003, 3272 - Tz. 7 [juris]; Senat, Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 102 m. w. N.) und verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfGE 100, 289 - Tz. 61 ff. [juris]). Auch gegen das konkrete Vorgehen bei Anwendung der Ertragswertmethode bestehen hier keine methodischen Bedenken. Es entspricht in der Wirtschaftswissenschaft anerkannter und in der betriebswirtschaftlichen Praxis gebräuchlicher Handhabung, nach der bei Anwendung der Ertragswertmethode die den Aktionären künftig zufließenden Erträge des zu bewertenden Unternehmens zu schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen sowie um Sonderwerte zu ergänzen sind.

bb)

Entgegen der Auffassung der Beschwerde kann hier dahinstehen, ob der gerichtlichen Schätzung eine Begutachtung zu Grunde gelegt werden kann oder sogar muss, die die im Bewertungsstichtag aktuellen Empfehlungen des IDW S 1 berücksichtigt, oder ob der gerichtlichen Schätzung jeweils nur die im Zeitpunkt der Entscheidung aktuellste Fassung der IDW S 1 - hier also IDW S 1 2000 - zu Grunde zu legen ist (s. zu dieser Frage etwa Senat, Beschl. v. 19.01.2011 - 20 W 2/07 - Tz. 261 ff., 274 ff. sowie v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 124 und v. 03.04.2012 - 20 W 6/09 - Tz. 121; OLG Frankfurt, Beschl. v. 15.02.2010 - 5 W 52/09 - Tz. 39 ff.; OLG Düsseldorf, Beschl. v. 21.12.2011 - 26 W 2/11 [AktE] - Tz. 51 ff. sowie v. 29.02.2012 - 26 W 2/10 [AktE] - Tz. 39 ff.; s. den Überblick mit zahlreichen Nachweisen bei Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 56 ff.). Die von der Beschwerde gewünschte Divergenzvorlage an den Bundesgerichtshof kommt schon deshalb nicht in Betracht (dazu noch unten unter B III 4).

(1) Die beschlossene Abfindung von 12,00 EUR je Aktie ist sowohl bei Anwendung des im Bewertungsstichtag geltenden IDW S 1 2000 als auch bei Anwendung von IDW S 1 2005 - die Anwendung der derzeit aktuellen Fassung IDW S 1 2008 scheidet hier schon deshalb aus, weil diese der Anpassung an die zum Bewertungsstichtag nicht relevante Unternehmenssteuerreform 2008 diente (s. Senat, Beschl. v. 24.07.2013 - 20 W 2/12 - Tz. 114), dementsprechend hat der gerichtliche Sachverständige diese Fassung auch nicht herangezogen (s. S. 108 des Gutachtens) - angemessen, wie das Landgericht im Anschluss an die Darlegungen des gerichtlichen Sachverständigen (s. S. 108 ff. des Sachverständigengutachtens) zutreffend festgestellt hat. Tatsächlich ergäbe sich bei Heranziehung von IDW S 1 2005 ein deutlich geringerer Unternehmenswert.

(2) Soweit die Beschwerde die Heranziehung der zukunftsorientierten Methoden nach neuen Fassungen der Bewertungsstandards (IDW S 1 2005 bzw. IDW S 1 2008) zur Bestimmung des Basiszinssatzes auf S. 73 ff. des Sachverständigengutachtens rügt, hat sie damit erst recht keinen Erfolg. Auch insoweit kommt es nicht darauf an, ob die Heranziehung von Inhalten neuerer Fassungen von IDW S 1 haltbar ist (vgl. insoweit im Übrigen OLG Düsseldorf, Beschl. v. 21.12.2011 - 26 W 2/11 [AktE] - Tz. 63 ff. sowie v. 29.02.2012 - 26 W 2/10 [AktE] - Tz. 51 ff.). Unterbleibt diese Heranziehung, ergibt sich kein geringerer Basiszinssatz (vgl. S. 72 f., 75 f. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens) und damit kein höherer Unternehmenswert. Die Rüge übersieht demnach bereits, dass sich die Heranziehung dieser Methoden nach neuen Fassungen der Bewertungsstandards für die Beschwerdeführerin insoweit allenfalls vorteilhaft auswirken kann.

b)

Die den Anteilseignern künftig zufließenden Erträge des betriebsnotwendigen Vermögens der X Versicherung AG bestimmen sich grundsätzlich nach der Unternehmensplanung. Die insoweit vom Landgericht seiner Entscheidung zu Grunde gelegten Ansätze sind nicht zu beanstanden. Die Beschwerde greift sie auch nicht an.

c)

Die den Anteilseignern zukünftig zufließenden Erträge sind im Rahmen des Ertragswertverfahrens mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem risikolosen Basiszinssatz (dazu unten unter B II 2 c aa) sowie einem Risikozuschlag (dazu unten unter B II 2 c bb) zusammen. Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zu Grunde liegt, ist in der Phase II zudem ein Wachstumsabschlag (dazu unten unter B II 2 c cc) zu berücksichtigen. Keine Bedenken bestehen dagegen, der nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmenden Schätzung des Senats die von dem gerichtlichen Sachverständigen - zum Teil im Einklang mit dem Bewertungsgutachter bzw. sachverständigen Prüfer - befürworteten und herangezogenen Kapitalisierungszinssätze zu Grunde zu legen. Die dagegen von der Beschwerde erhobenen Einwände greifen nicht durch.

aa)

Entgegen der Auffassung der Beschwerde ist zunächst der von dem Landgericht seiner Schätzung zu Grunde gelegte Basiszinssatz nicht zu beanstanden.

(1) Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi) risikofreie Anlage (vgl. nur Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 191). Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet (vgl. Senat, Beschl. v. 26.10.2006 - 20 W 14/05 - Tz. 38 und v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 - Tz. 199). Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf die aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 285).

(2) Gegen den von dem Landgericht akzeptierten Basiszinssatz von 5,0 % vor persönlichen Ertragssteuern bestehen nach dem hier einschlägigen Maßstab des § 287 Abs. 2 ZPO keine Bedenken.

(a) Der von dem Bewertungsgutachter (S. 30 des Bewertungsgutachtens) eingestellte und von dem sachverständigen Prüfer für zutreffend erachtete Basiszinssatz von 5,5 % liegt nach der Darlegung des gerichtlichen Sachverständigen (s. S. 91 des Gutachtens) am oberen Ende einer plausiblen Bandbreite zwischen 5,0 % und 5,5 %. Diese Bandbreite zeigt sich bei Anwendung diverser, vom Sachverständigen in seinem Gutachten näher erläuterter einschlägiger Modelle (vgl. S. 72 ff. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens).

(b) Vor diesem Hintergrund liegt ein Rückgriff auf einen Basiszinssatz von 5,0 % ohne weiteres innerhalb der von § 287 Abs. 2 ZPO gezogenen Grenzen, worauf es hier allein ankommt.

(aa) Die von § 287 Abs. 2 ZPO gezogenen Grenzen überschreitet der von dem Landgericht gewählte Ansatz eines Basiszinssatzes von 5,0 % allein schon deshalb nicht, weil er an der unteren Grenze der erwähnten Bandbreite liegt, die sich bei einem Vergleich der Ergebnisse zeigt, welche sich bei Anwendung einschlägiger, in der Wirtschaftswissenschaft anerkannter und in der Bewertungspraxis gebräuchlicher Bewertungsmethodik ergibt, und zwar sowohl bei Heranziehung der zum Bewertungsstichtag aktuellen wie auch bei Heranziehung später aktualisierter.

(aaa) Die in dem Bewertungsgutachten erfolgte Bestimmung des Basiszinssatzes, insbesondere der Ansatz einer durchschnittlichen Wiederanlagerendite von 6,5 % ab dem Jahr 11 als Faktor zur Ermittlung eines typisierten, einheitlichen laufzeitkonstanten Basiszinssatzes, entspricht - wie im Einzelnen dem Gutachten des gerichtlichen Sachverständigen zu entnehmen ist (s. S. 72 des Gutachtens) - der zum Bewertungsstichtag aktuellen Verlautbarung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung (AKU) des IDW (s. FN-IDW Nr. 1-2/2003, S. 26), in der es im Übrigen für sachgerecht gehalten wird, aus Vereinfachungsgründen einheitlich einen Basiszinssatz von 5,5 % zu Grunde zu legen. Selbst bei einem derartigen Ansatz dieser durchschnittlichen Wiederanlagerendite von 6,5 % erst ab dem Jahr 31 und bei Heranziehung der Renditen für 30-jährige Anleihen im Zeitraum davor, ebenfalls jeweils als Faktoren zur Ermittlung eines typisierten, einheitlichen laufzeitkonstanten Basiszinssatzes, ergibt sich kein geringerer Basiszinssatz als der angesetzte von 5,0 % (s. S. 73 des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Und schließlich ergibt sich auch bei Heranziehung der in neueren Fassungen des IDW S 1 (IDW S 1 2005 bzw. IDW S 1 2008) übernommenen Modellen kein der Beschwerdeführerin günstigeres Ergebnis. Insgesamt liegt damit - gleich welchen Stand der anerkannten und gebräuchlichen Expertenauffassungen man hier heranzieht - der von dem Landgericht für die gerichtliche Schätzung akzeptierte Basiszinssatz von 5,0 % auf der Linie desjenigen, was in der Betriebswirtschaft anerkannt und gebräuchlich war bzw. ist.

(bbb) Die Heranziehung dieses Basiszinssatzes hält sich damit innerhalb der von § 287 Abs. 2 ZPO gezogenen Grenzen. Dementsprechend bleiben die einschlägigen Angriffe der Beschwerde hiergegen ohne Erfolg. Ohnehin entspricht die Verwendung eines typisierten, einheitlichen laufzeitkonstanten Basiszinssatzes anstelle von laufzeitspezifischen Zinsen, die die Beschwerde offenbar ansetzen möchte, der Empfehlung des IDW und somit ebenfalls einer anerkannten und gebräuchlichen Methode, die im Rahmen eines Bewertungsmodells, das notwendigerweise Vereinfachungen und Pauschalierungen enthalten muss, nicht zu beanstanden ist (vgl. Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 195 m. w. N.). Insbesondere dringt die Beschwerde mit ihrem Vorbringen nicht durch, es sei hier - zumindest im Prinzip auf der Basis der zum Bewertungsstichtag aktuellen Standards - ab dem Jahr 31 nicht eine durchschnittliche Wiederanlagerendite von 6,5 % anzusetzen, sondern lediglich eine solche von 4,8 %. Das Vorbringen der Beschwerde zeigt nach allem keine nach den einschlägigen rechtlichen Maßstäben erheblichen Bedenken gegen den Ansatz eines typisierten, einheitlichen laufzeitkonstanten Basiszinssatzes von 5,0 % auf, solche Bedenken sind auch nicht ersichtlich. Die Beschwerde greift lediglich einen von ihr gewünschten Ansatz zur Bestimmung des Basiszinssatzes heraus. Die Heranziehung eines solchen Ansatzes mag - was hier nicht zur Entscheidung steht - aus betriebswirtschaftlicher Sicht als seinerzeit oder auch heute noch vertretbar anzusehen sein. Das ist im Spruchverfahren aber ohne Bedeutung, denn es erwiese - worauf es allein ankommt - jedenfalls nicht, dass der vom Landgericht und auch vom Senat akzeptierte Ansatz etwa außerhalb des von § 287 Abs. 2 ZPO gezogenen Rahmens läge.

(bb) Welchem der in diesem Zusammenhang in der Betriebswirtschaftslehre diskutierten Modelle letztlich der Vorzug zu geben ist, stellt dementsprechend eine Frage dar, die - falls sie überhaupt einer Klärung sollte zugeführt werden können - in der wissenschaftlichen Diskussion innerhalb der Betriebswirtschaftslehre zu klären ist. Im Spruchverfahren jedenfalls ist eine solche Klärung nicht möglich, angesichts des hier einschlägigen rechtlichen Ansatzes bei § 287 Abs. 2 ZPO aber auch nicht erforderlich. Das aktienrechtliche Spruchverfahren dient nicht dazu, die Entwicklung der Wirtschaftswissenschaften zu fördern (vgl. - bezogen auf die Ableitung der Marktrisikoprämie - OLG Karlsruhe, Beschl. v. 30.04.2013 - 12 W 5/12 - Tz. 47; vgl. auch Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 194 f.). Im Spruchverfahren besteht für eine Auseinandersetzung um in der Betriebswirtschaftslehre im Kern ungeklärte Fragen grundsätzlich weder Bedürfnis noch Raum.

bb)

Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen (vgl. Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 199 m. w. N.). Entgegen der Auffassung der Beschwerde sind auch die von dem Landgericht seiner Schätzung zu Grunde gelegten Ansätze zum Risikozuschlag nicht zu beanstanden. Der Senat hat insbesondere keine Bedenken, im Rahmen der erforderlichen Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO die Ansätze des Landgerichts zur Marktrisikoprämie zu akzeptieren.

(1) Die erfolgte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) ist methodisch nicht zu beanstanden, entspricht der Empfehlung des IDW insbesondere in IDW S 1 2000, ist somit anerkannt und gebräuchlich (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 294 ff.; v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 201) und kann hier folglich für die Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO herangezogen werden. Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor). Seit IDW S 1 2005 wird dabei von dem IDW die Anwendung des Tax-CAPM empfohlen, das sich von der Grundform des CAPM im Wesentlichen bei der Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Anteilseigner unterscheidet (vgl. Senat, Beschl. v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 - Tz. 217; v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 297 ff. m. w. N.).

(2) Der Senat hat bereits keine Bedenken dagegen, der Schätzung des Unternehmenswertes die von dem Bewertungsgutachter angesetzte und von dem sachverständigen Prüfer für angemessen gehaltene Marktrisikoprämie von 5,0 % vor persönlichen Steuern zu Grunde zu legen (vgl. hierzu und zum Folgenden bereits Senat, Beschl. v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 114 f.). Erst recht bestehen keine Bedenken dagegen, eine Marktrisikoprämie von 4,5 % vor persönlichen Steuern anzusetzen, was - wie das Landgericht zutreffend darlegt - hier ebenfalls nicht zur Unangemessenheit der Abfindung führte.

(a) Diese Ansätze liegen - jedenfalls - nicht oberhalb der Bandbreite der bezogen auf den Bewertungszeitpunkt in einschlägigen betriebswirtschaftlichen Untersuchungen wie auch in der Bewertungspraxis herkömmlich anzutreffenden, mithin anerkannten und gebräuchlichen Werten für Marktrisikoprämien (vgl. S. 79 ff. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Sie liegen sogar innerhalb der Spanne der - für Bewertungsstichtage ab 31.12.2004 - von dem AKU des IDW bis zur Unternehmenssteuerreform empfohlenen Marktrisikoprämie von 4,0 bis 5,0 % vor persönlichen Steuern (s. FN-IDW Nr. 1-2/2005, S. 71; vgl. Senat, Beschl. v. 24.07.2013 - 20 W 2/12 - Tz. 164). Selbst einen Ansatz von 5,0 % hat der gerichtliche Sachverständige mit Blick auf den Diskussionsstand in Betriebswirtschaftslehre und Bewertungspraxis für in jedem Fall innerhalb einer plausiblen Bandbreite liegend angesehen (s. S. 81 des Gutachtens).

(b) Einen derart innerhalb gängiger Bandbreiten liegenden Ansatz zur Marktrisikoprämie kann der Senat nach § 287 Abs. 2 ZPO heranziehen. Die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion zur Bestimmung der Marktrisikoprämie ist weiterhin nicht abgeschlossen. Zur Ermittlung der historischen Marktrisikoprämie existieren zahlreiche Studien, die abhängig von der Heranziehung der jeweiligen Anknüpfungspunkte und Berechnungsmethoden teilweise zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen kommen (vgl. auch S. 81 des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Dies beruht darauf, dass die Bestimmung der historischen Marktrisikoprämie eine Vielzahl von Annahmen von der Feststellung des Untersuchungszeitraums über die Bestimmung der Datenquellen für die Ermittlung der unterschiedlichen Renditen bis hin zur Art und Weise der Mittelwertbildung erfordert (vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1017; Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 533). Es ist nicht Aufgabe des Spruchverfahrens, einen Beitrag zur Klärung derartiger Fragen zu leisten (vgl. oben unter B II 2 c bb sowie OLG Karlsruhe, Beschl. v. 30.04.2013 - 12 W 5/12 - Tz. 47). Entscheidend ist in diesem Verfahren allein, dass eine nach § 287 Abs. 2 ZPO tragfähige Grundlage für die Schätzung geschaffen ist. Das ist unter den hier gegebenen, dargelegten Umständen selbst bei Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,0 % vor persönlichen Steuern der Fall.

(3) Der Senat folgt dem Landgericht, das sich insoweit - wie der gerichtliche Sachverständige - dem Bewertungsgutachten und dem sachverständigen Prüfer anschließt, auch in seinen Ansätzen zum Betafaktor. Auch der Senat legt seiner Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO demgemäß einen Betafaktor von 0,5 zu Grunde.

(a) Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält (vgl. hierzu und zum Folgenden nur Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 209 m. w. N.). Bei einem Betafaktor von 1 entspricht das Risiko des Bewertungsobjekts dem durchschnittlichen Risiko des Portfolios; eine Renditeänderung des Portfolios hat dann exakt im gleichen Umfang eine Renditeänderung des Bewertungsobjekts zur Folge. Bei einem Betafaktor über 1 führen Renditeänderungen des Portfolios zu höheren Renditeänderungen des Bewertungsobjekts, d.h. das Bewertungsobjekt birgt größere Renditechancen, aber auch größere Risiken. Bei einem Betafaktor unter 1 haben Renditeänderungen des Portfolios geringere Renditeänderungen bei dem Bewertungsobjekt zur Folge, d.h. die Renditechancen, aber auch die Risiken sind geringer. Der Betafaktor ist kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert (Senat, Beschl. v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 - Tz. 235 m. w. N. sowie v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 200). Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Peer Group sein, wobei auch die unternehmensspezifische Risikostruktur berücksichtigt werden kann (Senat, Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 200 m. w. N.).

(b) Dass ein aus der Kursentwicklung der Aktie der X Versicherung AG abgeleiteter Betafaktor hier aufgrund der geringen Handelstätigkeit mit Aktien der X Versicherung AG nicht belastbar ist, entspricht insbesondere der Auffassung des Bewertungsgutachters (s. S. 30 des Bewertungsgutachtens), des sachverständigen Prüfers sowie des gerichtlichen Sachverständigen (s. S. 82 des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Dass diese Beurteilung nicht zuträfe, ist dem Senat nicht ersichtlich. Die Beschwerde zieht sie auch nicht in Zweifel.

(c) Dementsprechend ist hier im Ausgangspunkt zu Recht auf die Daten einer Peer-Group zurückgegriffen worden (vgl. Senat, Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 209 m. w. N.). Das Landgericht ist den von dem gerichtlichen Sachverständigen für plausibel gehaltenen Einstufungen des Bewertungsgutachters gefolgt, der auf den durch Betrachtung der Vergleichsunternehmen erhobenen durchschnittlichen Betafaktor von 0,9 einen pauschalen Abschlag von 0,4 vorgenommen hat, um die spezielle Risikosituation der X Versicherung AG im Vergleich zur Peer Group zu berücksichtigen. Auch der Senat ist der Auffassung, dass diese Einstufungen im Rahmen des hier maßgebenden Rahmens von § 287 Abs. 2 ZPO zu Grunde gelegt werden können. Die Darlegungen sind in sich schlüssig, beruhen auf gebräuchlichen und anerkannten Methoden der Unternehmensbewertung und stellen somit die im Rahmen von § 287 Abs. 2 ZPO erforderlichen Anknüpfungspunkte dar für die Schätzung des Unternehmenswerts auch in dieser Beziehung. Bedenken hiergegen zeigt die Beschwerde nicht auf, sie wendet sich hiergegen nicht.

(4) Soweit die Beschwerde stattdessen verlangt, hier einen Risikozuschlag von maximal 2,0 % in Ansatz zu bringen, zeigt ihr Vorbringen nichts auf, was die Ansätze des Landgerichts, denen der Senat folgt, als außerhalb des von § 287 Abs. 2 ZPO gezogenen Rahmens liegend erscheinen ließe. Die Ausführungen der Beschwerde erschöpfen sich insoweit in pauschalen Beanstandungen oder aber in Zitaten aus betriebswirtschaftlicher Literatur. Dafür, dass hier ein Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,0 % oder gar von 4,5 % außerhalb des von § 287 Abs. 2 ZPO abgedeckten Bereichs läge, ist jedoch nichts ersichtlich. Abgesehen davon erwiese sich - worauf bereits das Landgericht hingewiesen hat und was die Beschwerde nicht in Zweifel zieht - die angebotene Abfindung hier selbst dann nicht als unangemessen niedrig, würde bei Übernahme der vom Landgericht akzeptierten Parameter zum Kapitalisierungszinssatz im Übrigen ein Risikozuschlag von nur 2,0 % angesetzt (vgl. unter B II 1 c bb am Ende sowie unter B II 1 e des Beschlusses des Landgerichts, S. 35, 39 f. des Umdrucks; s. auch S. 91 des gerichtlichen Sachverständigengutachtens).

cc)

Entgegen der Auffassung der Beschwerde ist schließlich der von dem Landgericht in seine Schätzung übernommene Ansatz eines Wachstumsabschlags auf die ewige Rente von 1,0 % durch den Bewertungsgutachter bzw. den sachverständigen Prüfer sowie den gerichtlichen Sachverständigen nach dem hier einschlägigen Maßstab des § 287 Abs. 2 ZPO nicht zu beanstanden und wird auch vom Senat der Schätzung zu Grunde gelegt. Die Ermittlung dieses Wachstumsabschlags beruht auf anerkannten Methoden und einer schlüssigen und nachvollziehbaren Anwendung für den konkreten Fall der X Versicherung AG.

(1) Der Wachstumsabschlag hat die Funktion, in der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung gleichbleibend aus dem letzten Planjahr abgeleitet werden. Mit dem Wachstumsabschlag soll unter anderem dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen besser aufgefangen werden kann als bei der Kapitalanlage in festverzinslichen Wertpapieren (vgl. Senat, Beschl. v. 03.04.2012 - 20 W 6/09 - Tz. 189 m. w. N.). Der Wachstumsabschlag dient demnach der Berücksichtigung der nachhaltig erwarteten Gewinnsteigerung des Unternehmens für den Zeitraum der ewigen Rente.

(2) Das Bewertungsgutachten, die Bestätigung durch den sachverständigen Prüfer sowie die Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen bieten eine hinreichende Grundlage dafür, dass der Senat den angesetzten Wachstumsabschlag von 0,5 % nach dem einschlägigen Maßstab des § 287 Abs. 2 ZPO seiner Schätzung des Unternehmenswertes zu Grunde legen kann.

(a) Die von dem Bewertungsgutachter (vgl. S. 31 f. des Bewertungsgutachtens) bzw. dem gerichtlichen Sachverständigen (vgl. S. 88 des Gutachtens) zur Berücksichtigung des Wachstums angewandte Methodik ist allgemein anerkannt und entspricht den Empfehlungen des IDW (s. nur IDW S 1 2000 Rn. 101 ff., IDW S 1 2005 Rn. 103 ff. oder IDW S 1 2008 Rn. 94 ff.). Danach wird in der Detailplanungsphase das Wachstum regelmäßig direkt in der Unternehmensplanung berücksichtigt und somit in den finanziellen Überschüssen abgebildet. In der ewigen Rente dagegen wird bei Ermittlung der Jahresüberschüsse von einem konstanten nachhaltig zu erzielenden Ergebnis ausgegangen. Die Berücksichtigung der nachhaltig erwarteten Gewinnsteigerung erfolgt über einen Abschlag von dem Kapitalisierungszinssatz (vgl. auch Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 43) .

(b) Die einschlägigen Ableitungen sind auch im Übrigen nachvollziehbar und plausibel und nach den hier anzulegenden Kriterien taugliche Grundlage für eine Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO.

(aa) Der gerichtliche Sachverständige hat insbesondere darauf abgestellt, dass nach einer Studie von Widmann/Schieszl/Jeromin (FB 2003, S. 800, 808 ff.) das durchschnittliche Gewinnwachstum westdeutscher Industrieunternehmen unabhängig von Konjunkturzyklen bei etwa 45 % der durchschnittlichen Preissteigerungsrate gelegen habe, woraus sich bei einer erwarteten langfristigen Inflationsrate von 1,5 bis 2,0 % eine Wachstumsrate von 0,7 bis 0,9 % im gesamten Durchschnitt der deutschen Industrie ergebe (vgl. etwa auch Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 276). Er hat sodann - dem Bewertungsgutachter folgend - das Markt- und Wettbewerbsumfeld der X Versicherung AG im Bewertungszeitpunkt berücksichtigt (vgl. hierzu nur etwa die Ausführungen auf S. 33 ff. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens) und ist von hier aus zu der Einschätzung gelangt, der Ansatz eines Wachstumsabschlags von 1,0 % und damit geringfügig über der Bandbreite des erwarteten Gesamtdurchschnitts der deutschen Industrie in Höhe von 0,7 bis 0,9 % liege in einem plausiblen Bereich, wobei er als €tendenziell optimistisch€ anzusehen und angesichts des gegebenen schwierigen Marktumfeldes auch der Ansatz eines niedrigeren Wachstumsabschlags möglich gewesen sei.

(bb) Diese im Einklang mit der Sicht des Bewertungsgutachters stehenden Ausführungen sind in sich schlüssig und korrespondieren mit den in der Wissenschaft und der Rechtsprechung zur Ermittlung des Wachstumsabschlags üblicherweise herangezogenen Grundsätzen. Die Ermittlung entspricht dem vom IDW empfohlenen Vorgehen. Die gegen diese Ansätze gerichteten Einwände der Beschwerdeführerin stellen deren Eignung nicht in Frage, Grundlage für die nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmende Schätzung zu sein. Die Darlegungen in der Beschwerde erschöpfen sich im Wesentlichen in einem Verweis auf gängige Bandbreiten und Mittelwerte für Wachstumsabschläge. Der daraus von der Beschwerde gezogenen Folgerung, der Wachstumsabschlag sei hier zu erhöhen, folgt der Senat nicht.

(aaa) Zuzugeben ist der Beschwerde lediglich, dass üblicherweise angesetzte Wachstumsabschläge - auch wenn der Wachstumsabschlag immer konkret für das bewertete Unternehmen zu bemessen ist, was Bewertungsgutachter wie gerichtlicher Sachverständiger beachtet haben - zumindest einen Hinweis geben auf die Größenordnung, in der Wachstumsabschläge bei der Unternehmensbewertung nach der Ertragswertmethode anerkannt und gebräuchlich sind (vgl. Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 228). Das ist im Rahmen von § 287 Abs. 2 ZPO von Bedeutung (vgl. allgemein oben unter B II 1 d und e).

(bbb) Im Ergebnis jedoch vermag der Senat der Beschwerde nicht zu folgen.

(aaaa) Betrachtet man die üblicherweise angesetzten Wachstumsabschläge näher, liegen diese regelmäßig zwischen 0,5 und 3,0 % (s. etwa Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 46; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn. 1061) bzw. sogar lediglich zwischen 0,5 und 2,0 % (so WP Handbuch 2008, Band II, 2007, Rn. 479). Der Ansatz eines Wachstumsabschlags in einer solchen Größenordnung wird auch in weiten Teilen der Fachliteratur nicht kritisiert (vgl. nur etwa WP Handbuch 2008, Band II, 2007, Rn. 479; Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 45 f.; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn. 1061 f.). Der hier angesetzte Wachstumsabschlag von 1,0 % befindet sich nicht nur ohne weiteres innerhalb dieser Spannen. Er entspricht vielmehr dem gerade in jüngerer Zeit von der Rechtsprechung, u.a. von dem Senat, verbreitet gewählten bzw. akzeptierten Ansatz (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 432 sowie v. 03.04.2012 - 20 W 6/09 - Tz. 188, ferner v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 228; OLG Düsseldorf, Beschl. v. 04.07.2012 - I-26 W 8/10 [AktE] - Tz. 67). In der Literatur ist ein Wachstumsabschlag von 1,0 % dementsprechend sogar als in der Rechtsprechung beliebter €Mittelwert€ bezeichnet worden (so Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn. 1061).

(bbbb) Schon vor dem Hintergrund dieser Einordnungen hat die Beschwerde mit ihren Hinweisen auf die angeblich gewählten Mittelwerte keinen Erfolg. Es fehlt zudem jedes konkrete Vorbringen der Beschwerde dazu und auch jeder konkrete Anhaltspunkt dafür, dass der hier gewählte Wachstumsabschlag nach den allein entscheidenden Maßstäben des § 287 Abs. 2 ZPO nicht angesetzt werden könne, sondern erhöht werden müsse. Die Beschwerde ist zwar anderer Auffassung, setzt sich jedoch mit dem von Bewertungsgutachten wie gerichtlichem Sachverständigen zu Recht berücksichtigten Markt- und Wettbewerbsumfeld der X Versicherung AG im Bewertungszeitpunkt nicht auseinander und versäumt es so, tragfähige Anhaltspunkte für ihre Beurteilung aufzuzeigen. Unabhängig davon, dass ohnehin nicht entscheidend ist, ob auch der Ansatz eines höheren Wachstumsabschlags als des hier herangezogenen €vertretbar und plausibel€ wäre, sondern allein darauf, ob sich der gewählte Ansatz innerhalb der von § 287 Abs. 2 ZPO gesetzten Grenzen hält, ist dem Senat schließlich nicht ersichtlich, wie der pauschale Verweis der Beschwerde auf die €Jahresüberschüsse im Planungshorizont€ ihre Sicht zum Wachstumsabschlag tragen könnte. Die Wachstumsraten in der Detailplanungsphase können nicht in die Zeit der ewigen Rente fortgeschrieben werden, weil ein fortgesetztes konstantes Wachstum in dieser Höhe nicht realistisch ist (vgl. Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 235).

d)

Hinsichtlich der Hinzurechnung von Sonderwerten folgt der Senat der Sicht des Landgerichts in dem angegriffenen Beschluss (unter B II 1 d der Gründe, Umdruck, S. 37 f.). Diese zieht auch die Beschwerde nicht in Zweifel.

3.

Auch eine Betrachtung des Börsenkurses ergibt hier - unabhängig davon, ob eine Schätzung des Anteilswertes hier auch auf der Grundlage eines validen Börsenkurses der Aktie erfolgen könnte, was jeweils einer Überprüfung der Rahmenbedingungen im Einzelfall bedarf (vgl. Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 249) - keine Zweifel an der Angemessenheit der angebotenen Abfindung. Der insoweit maßgebliche (vgl. BGH, ZIP 2010, 1487 - Tz. 10 [juris]; Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 249), nach Umsatz gewichtete Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme - hier des Squeeze-Out - liegt mit nur etwa 10 EUR (s. S. 100 des gerichtlichen Gutachtens) deutlich unter dem vom Landgericht und auch von dem Senat auf der Basis einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 BGB auf der Basis der Ertragswertmethode für angemessen gehaltenen Betrag von 12,00 EUR. Zwar ist der Börsenwert im Einzelfall entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen, wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstrichen ist und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt (vgl. BGH, ZIP 2010, 1487 - Tz. 29 [juris]). Diese Voraussetzungen sind hier jedoch nicht erfüllt. Die Bekanntgabe des geplanten Squeeze-Out erfolgte am 11.06.2003, der zustimmende Beschluss der Hauptversammlung wurde am 24.07.2003 gefasst. Als üblich ist im Hinblick auf den Aufwand für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch ein Zeitraum von bis zu sechs Monaten anzusehen (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 468 m. w. N.). Der Bundesgerichtshof hat erst bei einem Zeitraum von 7 ½ Monaten eine Anpassung für erforderlich gehalten (BGH, ZIP 2010, 1487 - Tz. 29 [juris]).

III.

1.

Hinsichtlich des Kostenausspruchs gilt Folgendes:

a)

Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens hat nach § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG a. F. die Beschwerdeführerin zu tragen. Hiernach können zwar die Gerichtskosten einem Antragsteller nur ausnahmsweise auferlegt werden, wenn sein Rechtsmittel bei einer Beurteilung ex ante offensichtlich von vornherein ohne Erfolgsaussichten war (vgl. BGH, NZG 2012, 191 - Tz. 23 [juris]). So ist es jedoch hier. Die Beschwerde rügt die rückwirkende Anwendung von zum Bewertungsstichtag noch nicht aktuellen Bewertungsstandards, die der gerichtliche Sachverständige schon gar nicht vorgenommen hat, auf die es jedenfalls nicht ankam. Im Übrigen wendet sie sich gegen Ansätze zum Kapitalisierungszinssatz, die in der Rechtsprechung gerade des Senats vielfach behandelt sind, auf den zu entscheidenden Fall allenfalls in schwachen Ansätzen Bezug nehmen und offensichtlich nicht geeignet sind, die vom Landgericht angestellte Schätzung nach dem Maßstab von § 287 Abs. 2 ZPO in Zweifel zu ziehen.

b)

Eine Verpflichtung der Antragsgegnerin zur Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Beschwerdeführerin scheidet aus. Angesichts der Unbegründetheit der sofortigen Beschwerde entspräche es nicht der Billigkeit, die im Beschwerdeverfahren entstandenen außergerichtlichen Kosten der Beschwerdeführerin nach § 15 Abs. 4 SpruchG a. F. der Antragsgegnerin aufzuerlegen.

c)

Ebenso wenig sind allerdings die im Beschwerdeverfahren entstandenen außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin der Beschwerdeführerin aufzuerlegen, da eine Erstattung der Kosten des Antragsgegners in § 15 SpruchG a. F. nicht vorgesehen ist und § 15 Abs. 4 SpruchG a. F. die Kostenerstattung für die außergerichtlichen Kosten abschließend regelt (vgl. BGH, NZG 2012, 191 - Tz. 11 ff. [juris]).

2.

Da gegenüber der angebotenen Abfindung kein zusätzlicher Betrag festgesetzt wird, ist der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens mit 200.000,00 EUR anzusetzen (§ 15 Abs. 1 SpruchG a. F.).

3.

Eine mündliche Verhandlung war nicht veranlasst.

a) Nach § 8 Abs. 1 Satz 1 SpruchG a. F. ist zwar im Regelfall, jedoch nicht zwingend eine mündliche Verhandlung durchzuführen. Letzteres gilt insbesondere dann, wenn bereits vor dem Landgericht eine mündliche Verhandlung stattfand (vgl. Senat, Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 238; Wilske, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 12 SpruchG Rn. 45 m. w. N.) und allein über schriftsätzlich ausführlich erörterte Rechtsfragen zu entscheiden ist (vgl. OLG Zweibrücken, NZG 2004, 872 - Tz. 38 [juris]; Wilske, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 12 SpruchG Rn. 45).

b) Hier wurde erstinstanzlich mündlich verhandelt. Der Senat sieht keine Veranlassung für eine mündliche Verhandlung in der Beschwerdeinstanz. Er folgt im Ergebnis der Entscheidung des Landgerichts und stützt seine Entscheidung auch in der Begründung nicht auf grundlegend neue Erwägungen. Ein zusätzlicher Erkenntnisgewinn durch eine mündliche Verhandlung ist nicht zu erwarten, nicht zuletzt, weil sich die Beschwerde im Wesentlichen lediglich gegen diverse Aspekte wendet, die die Bildung des maßgebenden Kapitalisierungszinssatzes betreffen, sowie Rechtsfragen aufwirft, damit aber offensichtlich keinen Erfolg hat (s. oben unter B III 1 a). Vor diesem Hintergrund ist eine mündliche Verhandlung nicht geboten.

4.

Die von der Beschwerde gewünschte Divergenzvorlage an den Bundesgerichtshof (zu deren grundsätzlicher Zulässigkeit nach Art. 111 Abs. 1 FGG-RG, § 12 Abs. 2 Satz 2 SpruchG a. F. i. V. m. § 28 Abs. 2 und 3 FGG etwa Wilske, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 12 SpruchG Rn. 68 f.) kommt nicht in Betracht. Auf die Frage der rückwirkenden Anwendung von Bewertungsstandards, die nach Auffassung der Beschwerde die Vorlage hier rechtfertigt, kommt es nicht an (s. oben unter B II 2 a bb).

OLG Stuttgart:
Beschluss v. 01.04.2014
Az: 20 W 4/13