Oberlandesgericht Düsseldorf:
Beschluss vom 25. November 2009
Aktenzeichen: I-26 W 6/07 (AktE)

(OLG Düsseldorf: Beschluss v. 25.11.2009, Az.: I-26 W 6/07 (AktE))

Tenor

Die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin gegen den Beschluss der

1. Kammer für Handelssachen des Landgerichts Düsseldorf vom 02.04.2007

wird bis auf den Ausspruch zur Verzinsung der Barabfindung zurückgewiesen

und zur Klarstellung wie folgt neu gefasst:

1.

Die angemessene Barabfindung für außenstehende Aktionäre der B mit Sitz C wird auf 271,70 € (= 531,40 DM) je Aktie im Nennbetrag von 50,00 DM bzw. auf 543,40 € (1.062,80 DM) je Aktie im Nennbetrag von 100,00 DM bzw. 5.434,01 € (10.628,00 DM) je Aktie im Nennbetrag von 1.000,00 DM festgesetzt.

2.

Der angemessene Ausgleich für außenstehende Aktionäre der B mit Sitz in C wird auf 27,18 € (53,15 DM) je Aktie im Nennbetrag von 50,00 DM bzw. 54,34 € (106,30 DM) je Aktie im Nennbetrag von 100,00 DM bzw. 543,50 € (1.063,00 DM) je Aktie im Nennbetrag von 1.000,00 DM abzüglich Körperschaftsteuerbe-lastung und Solidaritätszuschlag in Höhe des jeweils geltenden gesetzlichen Tarifs festgesetzt.

3. Die Kosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller im Beschwerdeverfahren sowie die Vergütung und die Auslagen der gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre des Beschwerdeverfahrens tragen die Antragsgegnerin.

Der Geschäftswert wird für die Beschwerdeinstanz auf € festgesetzt.

Gründe

I.

Das Landgericht hat folgenden Sachverhalt festgestellt, was von der sofortigen Beschwerde der Antragsgegnerin nicht angegriffen wird:

Mit Vertrag vom , dem in der Hauptversammlung der früheren Beteiligten zu 10 (B) vom mit der notwendigen Mehrheit zugestimmt wurde, kam zwischen der früheren Beteiligten zu 10 (B) und der früheren Beteiligten zu 11 (D) ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zustande.

§ 4 Ziff. 1 des Vertrages lautet:

"D garantiert den außenstehenden Aktionären der B als angemessenen Ausgleich für die Dauer des Vertrags eine Ausgleichszahlung von DM 22,05 je Aktie im Nennbetrag von DM 50,00 für jedes volle Geschäftsjahr bzw. von DM 44,10 die Aktie im Nennbetrag von DM 100,00 und von DM 441,00 je Aktie im Nennbetrag von DM 1.000,00."

§ 5 Ziff. 1 des Vertrages lautet:

"D ist verpflichtet, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs der B dessen Aktien gegen eine Barabfindung von DM 381,50 je Aktie im Nennbetrag von DM 50,00 zu erwerben bzw. von DM 763,00 je Aktie im Nennbetrag von DM 100,00 bzw. DM 7.630,00 je Aktie im Nennbetrag von DM 1.000,00."

Der Unternehmensvertrag wurde am in das Handelsregister der Beteiligten zu 10. eingetragen. Die Beteiligten zu 1. bis 9. haben form- und fristgerecht Anträge nach §§ 304, 305 Aktiengesetz eingereicht. Sie haben, ebenso wie die gemeinsamen Vertreter der außenstehenden Aktionäre (Beteiligte zu 12. und 13.) die Auffassung vertreten, die im Unternehmensvertrag als Abfindung und Ausgleich vorgesehenen Beträge seien nicht angemessen und höher anzusetzen. Die unterste Grenze einer angemessenen Barabfindung sei der durchschnittliche Börsenkurs, mithin ein Betrag nicht unter 500,00 DM.

Demgegenüber haben die Antragsgegnerinnen die Auffassung vertreten, die im Vertrag vorgesehenen Beträge seien angemessen. Der Börsenkurs könne schon deshalb nicht berücksichtigt werden, da beim Handel der Aktien der Beteiligten zu 10) Marktenge geherrscht habe.

Das Landgericht hat Beweis erhoben durch Einholung von insgesamt drei Gutachten des Sachverständigen Dr. E. Nach den mündlichen Verhandlungen vom , und hat das Landgericht am 02.04.2007 beschlossen:

1.

Die angemessene Barabfindung für außenstehende Aktionäre der B mit Sitz in C wird auf 271,70 € (= 531,40 D) je Aktie im Nennbetrag von 50,00 DM bzw. auf 543,40 € (1.062,80 DM) je Aktie im Nennbetrag von 100,00 DM bzw. 5.434,01 € (10.628,00 DM) je Aktie im Nennbetrag von 1.000,00 DM festgesetzt.

Sie ist ab dem mit jährlich 2 % über dem jeweiligen Basiszins zu verzinsen.

2.

Der angemessene Ausgleich für außenstehende Aktionäre der B mit Sitz in C wird auf 27,18 € (53,15 D) je Aktie im Nennbetrag von 50,00 DM bzw. 54,35 € (106,30 DM) je Aktie im Nennbetrag von 100,00 DM bzw. 543,50 € (1.063,00 DM) je Aktie im Nennbetrag von 1.000,00 DM abzüglich Körperschaftssteuerbelastung und Solidaritätszuschlag in Höhe des jeweils geltenden gesetzlichen Tarifs festgesetzt.

3.

Die Beteiligten zu 10 (B) und 11 (D) tragen die Kosten des Verfahrens einschließlich der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller und der Kosten der gemeinsamen Vertreter als Gesamtschuldner.

Gegen diese, der Antragsgegnerin am zugestellte Entscheidung richtet sich die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin vom , mit der sie beantragt:

1.

Die Entscheidung des Landgerichts Düsseldorf vom 02.04.2007 - Az. 31 O 90/95 AktE - wird aufgehoben.

2.

Die Anträge auf gerichtliche Bestimmung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs für außenstehende Aktionäre der B aufgrund des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags vom werden zurückgewiesen.

3.

Die Kosten des Verfahrens, einschließlich der außergerichtlichen Kosten, werden den Beschwerdegegnern auferlegt.

Zur Begründung ihrer Beschwerde trägt die Beschwerdeführerin vor:

Das Landgericht habe maßgebliche Gesichtspunkte unberücksichtigt gelassen. Der Sachverständige Dr. E habe in seinem Gutachten vom (Seite 12) ausdrücklich ausgeführt, dass der Markt der B-Aktien im Referenzzeitraum zwar einen gewissen Handel ausgewiesen habe, dieser aber für die Mehrheit der Tage weder das Resultat aus einem freien Spiel von Angebot und Nachfrage wiedergespiegelt habe, noch eine generelle Deinvestitionsmöglichkeit für die außenstehenden Aktionäre geboten habe. Es habe sich um einen weitestgehend illiquiden Markt gehandelt. Vielmehr sei die seinerzeit angebotene Abfindung höchst angemessen. Dies werde auch durch den von dem Sachverständigen Dr. E in seinem Gutachten vom ermittelten Unternehmenswert bestätigt. Selbst wenn ein durchschnittlicher Börsenkurs als Untergrenze der Barabfindung anzusetzen sei, wäre ein gewichteter Kurs zugrundezulegen. Das Landgericht gehe davon aus, dass es sich bei dem von ihm herangezogenen Wert um den ungewichteten Durchschnittskurs handele, obwohl aus dem Sachverständigengutachten vom (Seite 3) ausdrücklich hervorgehe, dass es sich um einen gewichteten Kurs handele. Weiter unerklärlich sei, warum das Landgericht bei der Ermittlung des festen Ausgleichs ebenfalls den durchschnittlichen Börsenkurs zugrundegelegt habe. Dies möge bei der Festsetzung der variablen Abfindung möglich sein, widerspreche aber dem Wortlaut als auch der Systematik des festen Ausgleichs nach § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG.

Das Landgericht übergehe bei seiner Entscheidung den Umstand der Marktenge. Aus Sicht des Landgerichts könne die Frage dahinstehen, da "ein Minderheitsaktionär in einem Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung an vielen Börsentagen die Möglichkeit hatte, die Aktien zu veräußern". Dies sei unzutreffend. Der Sachverständige führe in seinem Gutachten vom (Seite 12) aus, dass der Markt der B-Aktien im Referenzzeitraum zwar einen gewissen Handel aufgewiesen habe, dieser sei aber für die Mehrheit der Tage weder das Resultat aus einem freien Spiel von Angebot und Nachfrage noch habe er eine generelle Deinvestitionsmöglichkeit für die außenstehenden Aktionäre geboten. Nach Aussage von F, dem Leiter der Handelsüberwachungsstelle der Börse G, weise die hohe Anzahl der nicht bedienten Kauf- und Verkaufsorder darauf hin, dass der Kursmakler in der Regel nicht bereit gewesen sei, zur Kurspflege auf eigene Rechnung zu handeln. Sei aber allen Fallgruppen der Irrelevanz des Börsenkurses gemein, dass sich der Börsenkurs aufgrund bestimmter Umstände nicht im freien Spiel der Kräfte habe bilden können, erscheine es auch nicht haltbar, für den Fall der Marktenge ein weiteres Kriterium - die Möglichkeit der Deinvestition der außenstehenden Aktionäre - für erforderlich zu halten, um dem Börsenkurs die Relevanz als Untergrenze der Abfindung abzusprechen. Unstreitig sei, dass in dem Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung der B nur an 20 Tagen überhaupt ein Aktienhandel stattgefunden habe. Mithin ergebe sich ein Anteil an handelsfreien Tagen von 67,7 %. Des weiteren dürfte unstreitig sein, dass nur an 11 der 20 Handelstagen markträumende Transaktionen stattgefunden hätten. Nach Aussage des Sachverständigen spreche auch dieses Kriterium für eine Marktenge. Hinzu komme das auch vom Sachverständigen mit nur 16,6 % als äußerst gering eingestufte Handelsvolumen der im Dreimonatszeitraum noch im freien Handel verfügbaren Aktien. Auch habe die Anzahl der Börsengeschäfte, die tatsächlich zu einer Kursfeststellung geführt hätten, in diesem Zeitraum lediglich 36 betragen. Schließlich zeige die Kursentwicklung der Aktie, dass ein liquider Markt nicht gegeben gewesen sei. Zum Teil habe über mehrere Wochen hinweg keine Bewegung stattgefunden.

Auch der Sachverständige gehe in seinem Gutachten auf die weiteren, in der Wissenschaft vertretenen Liquiditätskriterien ein, nämlich Markttiefe, Marktbreite und Sofortigkeit.

Äußerst hilfsweise, für den Fall, dass das Gericht davon ausgehe, dass neben der Marktenge auch keine Deinvestitionsmöglichkeit gegeben sein dürfe, müsse folgendes berücksichtigt werden:

Das Landgericht gehe in seiner Entscheidung nicht auf die Frage ein, wievielen der außenstehenden Aktionäre eine Deinvestitionsmöglichkeit offenstehen müsse. Bei der Beurteilung der Deinvestitionsmöglichkeit der außenstehenden Aktionäre könne es weder auf die Möglichkeit eines einzelnen noch der überwiegenden Anzahl der außenstehenden Aktionäre ankommen, sondern nur darauf, ob die Gesamtheit der außenstehenden Aktionäre in dem relevanten Dreimonatszeitraum ihre sämtlichen Aktien zum Börsenkurs hätte verkaufen können.

Das Landgericht stütze seine Entscheidung darauf, aus den Angaben der Ger Börse zur Kursbildung ergebe sich, dass im maßgeblichen Referenzzeitraum von den noch außenstehenden 12.714 Aktien 2.110 Stück, mithin 16,6 %, gehandelt worden seien. Bereits hieraus ergebe sich, dass nicht davon gesprochen werden könne, es habe praktisch kein Handel stattgefunden. Auch die Anzahl der markträumenden Handelstage von 11 Tagen und von 21 weiteren Tagen mit ausgewiesenen Geldkursen bestätige den Nachfrageüberhang. Mithin habe die Möglichkeit einer freien Deinvestitionsentscheidung bestanden. Diese Einschätzung des Landgerichts sei im Ergebnis unzutreffend und entspreche weder den Ausführungen des Sachverständigen noch dem tatsächlichen Geschehen an der Börse. Der Sachverständige sei zu dem Ergebnis gekommen, dass zwar ein marginaler Handel mit den Aktien ermöglicht worden sei, aber zu weiten Teilen weder ein freies Spiel von Angebot und Nachfrage noch eine freie Deinvestitionsmöglichkeit bestanden habe.

Sowohl die absolute Zahl von 2.110 umgesetzten Aktien als auch der prozentuale Ansatz von 16,6 % könnten allenfalls einzelne Indizien unter vielen sein. Im vorliegenden Fall seien an den vier Tagen mit den höchsten Umsätzen in nur neun Transaktionen 1.504 Aktien gehandelt worden. Mithin entfielen auf die übrigen Handelstage insgesamt nur 606 Aktien, also 4,77 % der noch ausstehenden Aktien. An drei dieser vier Tage habe sogar ein Überangebot bestanden. Von einem repräsentativen Börsenkurs könne nur gesprochen werden, wenn in einem überschaubaren Zeitraum der Börsenumsatz der betreffenden Aktie annähernd der Zahl der Aktien entspreche, die sich im Streubesitz befänden.

Hilfsweise für den Fall, dass der Senat den Börsenkurs als Untergrenze festlegen sollte, wäre bei der Berechnung des durchschnittlichen Börsenkurses der ungewichtete Börsenkurs heranzuziehen. Das Landgericht führe folgerichtig aus, dass bei der Berechnung des Börsenkurses auf einen ungewichteten Kurs abzustellen sei. Seiner Entscheidung lege das Landgericht aber unzutreffenderweise den gewichteten Kurs des Sachverständigen zugrunde. Das Landgericht gehe unrichtig davon aus, dass es sich bei dem im Sachverständigengutachten vom auf Seite 3 aufgeführten Wert von 531,40 DM um einen ungewichteten Kurs handele. Dies sei nicht zutreffend, wie sich schon aus dem in der Aufstellung enthaltenen Klammerzusatz "gewichtet mit Volumen" ergebe. Vielmehr scheine es sich bei diesem Wert um einen Rechenfehler zu handeln, den der Sachverständige in seinem Gutachten vom zu korrigieren suche; anders sei der Wert von 531,40 DM für die Beschwerdeführerin nicht erklärlich. Der zutreffend ungewichtete Durchschnittskurs, d.h. ohne Berücksichtigung der jeweiligen Handelsvolumina, belaufe sich auf 523,25 DM, wie sich aus der in Anlage 14 beigefügten Berechnung der Beschwerdeführerin ergebe.

Die Ermittlung der angemessenen Ausgleichszahlung durch das Landgericht sei nicht nachvollziehbar und im Ergebnis nicht zutreffend. Die Ermittlung der Ausgleichszahlung auf Basis des durchschnittlichen Börsenkurses käme - wie bei der Barabfindung - bei der Ermittlung einer variablen Ausgleichszahlung nach § 304 Abs. 2 Satz 2 AktG in Betracht. Vorliegend sei aber ein fester Ausgleich nach § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG zugesichert, für den schon nach dem Wortlaut der Börsenkurs keine Relevanz habe. Der feste Ausgleich solle den Aktionär so stellen, wie er stehen würde, wenn der Unternehmensvertrag nicht bestehen würde. Der Aktionär solle für den Verlust des in der Dividende zum Ausdruck kommenden Gewinnanteils entschädigt werden. Auch verfassungsrechtlich sei eine Berücksichtigung des Börsenkurses bei der Bestimmung der festen Ausgleichszahlung nicht erforderlich. Dementsprechend hätten auch das Bundesverfassungsgericht und der Bundesgerichtshof allein auf die Abfindung und den "variablen Ausgleich" abgestellt.

Die im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag festgesetzte Ausgleichszahlung sei mit 22,05 DM je Aktie mit einem Nennbetrag von 50,00 DM ebenfalls angemessen. Dies werde durch den Sachverständigen bestätigt, der zwar eine konkrete Aussage über die Angemessenheit der Ausgleichszahlung nicht machen könne, aber auf Basis seiner Erkenntnisse eine Bandbreite für die Angemessenheit dargestellt habe. Der Unternehmenswert sei im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu bestimmen. Der Sachverständige bewerte eine Ausgleichszahlung zwischen 20,24 DM und 23,21 DM als angemessen. Dies bedeute, dass der Mittelwert in Höhe von 22,05 DM angemessen sei. Die angebotene Ausgleichszahlung liege damit bei 95 % des gutachterlich ermittelten Maximalwertes von 23,21 DM. Aus Sicht der Beschwerdeführerin erscheine es im Hinblick auf den Kosten- und Zeitaufwand sowie im Hinblick auf die beachtliche Verfahrensdauer nicht vertretbar, zu dieser Frage ein weiteres Gutachten einzuholen.

Die Antragsteller und die Vertreter der außenstehenden Aktionäre beantragen,

die Beschwerde zurückzuweisen.

Sie verteidigen die Entscheidung des Landgerichts als sachlich zutreffend und tragen hierzu ergänzend und vertiefend im einzelnen vor.

Der Vertreter der außenstehenden Aktionäre für die Bestimmung des angemessenen Ausgleichs trägt vor, das Landgericht habe zu Recht den Börsenkurs der Bestimmung der angemessenen Abfindung zugrunde gelegt. Auch soweit das Landgericht das Bestehen einer Marktenge offengelassen habe, stehe dies in Übereinstimmung mit der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts, wonach auch im Falle der Marktenge dem Börsenkurs nicht jede Eignung zur Feststellung des Wertes der Unternehmensbeteiligung fehle, solange die Aktien an der Börse gehandelt würden. Die Antragsgegnerin versuche in ihrer Beschwerdebegründung, den Begriff der Marktenge mit der Deinvestitionsmöglichkeit eines jeden außenstehenden Aktionärs zu verknüpfen und eine Irrelevanz des Börsenkurses daraus herzuleiten, dass dieser nicht dem Verkehrswert entspreche, weil nicht jeder Aktionär die Möglichkeit gehabt habe, seine Aktien zu verkaufen. Tatsächlich komme es nicht darauf an, ob jeder einzelne Aktionär zur Veräußerung seiner Aktien im Referenzzeitraum in der Lage gewesen wäre, sondern darauf, ob der Börsenkurs geeignet sei, den Verkehrswert der Aktie abzubilden, weil Aktien dieses Unternehmens effektiv zu diesem Kurs gehandelt worden seien und der einzelne Aktionär die realistische Möglichkeit gehabt hätte, seine Aktien zu diesem Preis zu verkaufen. Diese Möglichkeit habe nach den Feststellungen des Sachverständigen Dr. E zu den Gegebenheiten an der Ger Börse bestanden. Auch bei Annahme einer Marktenge wäre der Börsenkurs für die Bestimmung des Verkehrswerts und damit der Abfindung nicht ohne Relevanz. Das Vorliegen von Geldkursen für die Aktien zeige, dass die Kaufinteressenten bereit gewesen seien, den Börsenkurs für den Erwerb der Aktien zu zahlen.

Das Landgericht habe allerdings entschieden, dass für die Ermittlung des Durchschnittskurses die ungewichteten Kurse zugrundezulegen seien. Die Mehrzahl der Oberlandesgerichte entschieden sich hingegen für die Anwendung gewichteter Kurse.

Das Landgericht habe den für die Abfindung heranzuziehenden Börsenkurs auf der Grundlage eines dreimonatigen Referenzzeitraumes, der unmittelbar vor der Hauptversammlung gelegen habe, ermittelt. In neueren Entscheidungen der Oberlandesgerichte werde ein anderer Referenzzeitraum vorgezogen, nämlich der Zeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der Maßnahme.

Sollte der Senat zu dem Ergebnis kommen, dass der Börsenkurs nicht herangezogen werden könne und der Abfindungsbetrag anhand des Ertragswertes zu ermitteln sei, so hätte der Senat den vom gemeinsamen Vertreter der Aktionäre, die die Abfindung wählen, in seinem Schriftsatz vom erhobenen Einwendungen gegen die Berechnungen des Sachverständigen nachzugehen.

Das Landgericht habe im Ansatz zutreffend den Betrag der Ausgleichszahlung ermittelt, indem es den vom Landgericht ermittelten Barabfindungsbetrag durch den von dem Sachverständigen Dr. E in seinem Gutachten vom ermittelten Betrag einer Barabfindung dividiert habe. Das Ergebnis dieser Division habe das Landgericht dann mit dem vom Sachverständigen Dr. E ermittelten Ausgleichszahlungsbetrag multipliziert, um so den richtigen Ausgleichszahlungsbetrag zu erhalten. Die somit aus dem Börsenkurs abgeleitete Ausgleichszahlung sei rechtlich nicht zu beanstanden, soweit nicht das Landgericht einen Abzug für nicht betriebsnotwendiges Vermögen vorgenommen habe. Das Landgericht verwende dabei einen zu weiten Begriff des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Wie sich aus den Ausführungen des Sachverständigen ergebe, sei dieses Vermögen keineswegs ertragslos. Es sei lediglich insoweit nicht betriebsnotwendig, als es nicht den Zwecken der gewöhnlichen Betriebstätigkeit der B gedient habe.

Sollte der Senat der Auffassung sein, dass der Börsenkurs für die Berechnung des Ausgleichsanspruchs nicht herangezogen werden könne, seien die Ausführungen zur fehlerhaften Ermittlung des Ertragswerts auch für die Bestimmung des Ausgleichsanspruchs zu berücksichtigen.

Wegen der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstands wird auf den Inhalt der Schriftsätze der Parteien mit Anlagen, den Inhalt der angefochtenen Entscheidung und die Sitzungsprotokolle Bezug genommen.

II.

Die sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin als Rechtsnachfolgerin der auf sie verschmolzenen früheren Antragsgegnerinnen zu 10 (B) und 11 (D) ist zulässig, insbesondere fristgerecht eingelegt worden. Die Beschwerde ist indessen weitgehend unbegründet und führt nur insoweit zu einer Abänderung des angefochtenen Beschlusses, als der Zinsausspruch entfällt.

1. Die Beschwerde ist unbegründet, soweit sie sich gegen die Festsetzung der angemessenen Abfindung richtet. Das Landgericht hat die Abfindung zutreffend anhand des Börsenkurses auf 271,70 € (531,40 DM) je Aktie im Nennbetrag von 50,00 DM und entsprechend höher für die größeren Aktienstückelungen ermittelt.

Die Vorschrift des § 305 AktG ergänzt die Ausgleichsregelung des § 304 AktG. Während § 304 AktG die außenstehenden Aktionäre gegen die wirtschaftliche Beeinträchtigung ihres Gewinnbezugsrechts sichern soll, schützt § 305 AktG sie letztlich vor dem Risiko eines dauerhaften Wertverlusts ihrer Beteiligung und gewährt ihnen eine volle Entschädigung für die mit dem Abschluss des Unternehmensvertrags verbundene Beeinträchtigung oder den Verlust ihrer mitgliedschaftlichen Rechte (RegBegr. Kropff S. 397, vgl. auch BGH AG 1974, 53; WM 1998, 867, 868; OLG G AG 1990, 490, 494; 1996, 475; Paulsen in Münchener Komm. zum AktG, 3. Aufl. - im Erscheinen begriffen - § 305 Rn 2; Emmerich in Emmerich/Habersack § 305 Rn 1; Hüffer AktG § 305 Rn 1). Durch die Abfindung nach § 305 AktG soll der Aktionär den vollen Ausgleich für die Vermögensverluste erhalten, die ihm durch den Unternehmensvertrag entstehen (BVerfG NZG 2007, 587 = WM 2007, 1329; WM 2007, 2114; WM 2007, 1520, 1521; AG 2007, 483 "Jenoptik"; BVerfGE 100, 289, 306 ff. "Altana"; BVerfG WM 1999, 433, 434; WM 1999, 435, 437; BVerfGE 14, 263, 283 "Feldmühle"; Paulsen in Münchener Komm. zum AktG, 3. Aufl. - im Erscheinen begriffen - § 305 Rn 3).

a) Seit der Entscheidung des BVerfG vom 27.04.1999 steht fest, dass die von Art. 14 Abs. 1 GG geforderte "volle" Entschädigung jedenfalls nicht unter dem Verkehrswert liegen darf, der bei börsennotierten Unternehmen nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs festgesetzt werden kann (BVerfGE 100, 289, 302 ff. = NZG 1999, 931 ff. "Altana"; Paulsen in Münchener Komm. zum AktG, 3. Aufl. - im Erscheinen begriffen - § 305 Rn 69). Auch der BGH hat daraufhin mit Beschluss vom 12.03.2001 entschieden, dass die Abfindung grundsätzlich unter Berücksichtigung des Börsenkurses zu erfolgen habe (BGHZ 147, 108, 117 = AG 2001, 417 "DAT/Altana IV"). Da der volle Wert höher sein kann als der Verkehrswert, sind sowohl die direkte Anteilsbewertung über den Börsenkurs als Ausdruck des Verkehrswertes wie auch die indirekte Anteilsbewertung über die Bestimmung des inneren Unternehmenswerts vorzunehmen. Der Börsenkurs stellt indessen nicht die Obergrenze der Bewertung dar. Ergibt die Bewertung nach der Ertragswertmethode einen höheren Wert als er im Börsenkurs zum Ausdruck kommt, so ist dieser höhere Wert maßgeblich (BGHZ 147, 108,117 = AG 2001, 417, 419 "DAT/Altana IV"; BayObLG AG 2000, 390, 391 "Rieter II"; BayObLG, AG 2000, 392, 394 "Ytong"; OLG G NZG 2003, 588, 592 = AG 2003, 329, 332 "Siemens/SNI"; OLG G AG 2003, 688, 691 "Veba"; OLG G NZG 2004, 622, 624 = AG 2004, 212, 214 "Krupp/Hoesch-Krupp"; OLG Stuttgart AG 2004, 43, 44 "Vereinigte Filzfabriken"; Paulsen in Münchener Komm. zum AktG, 3. Aufl. - im Erscheinen begriffen - § 305 Rn 69 , Emmerich in Emmerich/Habersack Rn 42 ff.; Koppensteiner in Kölner Komm Rn 100, 112; Großfeld S. 191; Hüffer, FS Hadding, S. 461, 468 f.; Hüttemann ZGR 2001, 454, 456 ff).

Danach ist festzustellen, zu welchem Börsenkurs die Aktien im maßgeblichen Zeitpunkt gehandelt wurden. Dabei ist nach der Rechtsprechung des BGH nicht auf den Börsenkurs zum Stichtag nach § 305 Abs. 3 S. 2 AktG abzustellen, sondern auf den Durchschnittskurs eines mit dem Stichtag endenden Referenzzeitraums von drei Monaten (BGH NZG 2001, 603 = ZIP 2001, 734 [737]). Auf diese Weise wird vermieden oder jedenfalls erschwert, dass auf den Aktienkurs in manipulativer Weise Einfluss genommen wird. Maßgeblich ist hier der Zeitraum vom bis zum , dem Tag der Hauptversammlung. Der - gewichtete - Durchschnittswert in diesem Zeitraum beträgt nach den Feststellungen des Sachverständigen Dr. E in seinem Gutachten vom 531,40 DM. Auf die Streitfrage, ob der Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung heranzuziehen ist oder ob stattdessen ein anderer Referenzzeitraum, etwa drei Monate vor Bekanntgabe der Maßnahme, maßgeblich sein soll (vgl. zum Meinungsstand Paulsen in Münchener Komm. zum AktG, 3. Aufl. - im Erscheinen begriffen - § 305 Rn 73), kommt es im vorliegenden Fall nicht an. Der von dem Sachverständigen Dr. E herangezogene Referenzzeitraum ist mit der Beschwerde nicht gerügt worden.

b) Es besteht auch kein Grund, die Abfindung auf einen unter dem durchschnittlichen Börsenkurs liegenden Wert zu reduzieren. Nach den angeführten Entscheidungen des BVerfG (NZG 1999, 931 = ZIP 1999, 1436 [1441]) und des BGH (NZG 2001, 603 = ZIP 2001, 734 [736]) stellt der Verkehrswert der Aktie und damit der Börsenkurs grundsätzlich die Untergrenze für die Barabfindung dar. Nur dann, wenn der Börsenwert den Verkehrswert der Aktien aus besonderen Gründen nicht widerspiegelt, kommt er ausnahmsweise als Untergrenze der Barabfindung nicht in Betracht. Ein solcher Ausnahmefall kann nach der Rechtsprechung des BVerfG (BVerfGE 100, 289, 302 ff. = NZG 1999, 931 ff. "Altana") und des BGH (NZG 2001, 603 = ZIP 2001, 734 [737]) vorliegen, wenn über einen längeren Zeitraum praktisch kein Börsenhandel stattgefunden hat, wenn der einzelne Aktionär auf Grund einer Marktenge nicht in der Lage ist, seine Aktien zum Börsenpreis zu veräußern.

Das Landgericht hat zu Recht offen gelassen, ob im vorliegenden Fall eine Marktenge vorgelegen hat. Der Sachverständige Dr. E hat in seinem Gutachten vom (Bl. 706, 719 GA) als in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur dargestellte mögliche Kriterien zusammengefasst:

- Anteil der Aktien im Streubesitz

- Handelsvolumen in Relation zum Streubesitz

- Anteil der Börsentage ohne Handel

- Kurssprünge.

Nach diesen von dem Sachverständigen aufgeführten Kriterien mag eine Marktenge vorgelegen haben. Keinesfalls kann indessen der Begriff der Marktenge so verstanden werden, dass jeder außenstehende Aktionär innerhalb des Referenzzeitraums die Möglichkeit haben muss, seine Aktien zu verkaufen. Es geht vielmehr um die Frage, ob der Börsenkurs den Wert der Aktie abbilden kann. Voraussetzung dafür ist, dass der Handel mit Aktien des Unternehmens dem einzelnen Aktionär die realistische Möglichkeit zum Verkauf eröffnet. Letztlich kann die Frage, wie der Begriff der Marktenge zu definieren ist, im vorliegenden Fall dahinstehen. Das BVerfG hat a.a.O. festgestellt, dass auch in dem Fall der Marktenge dem Börsenkurs nicht jede Eignung zur Feststellung des Werts der Unternehmensbeteiligung fehlt, solange die Aktien an der Börse gehandelt werden. Der abfindungsverpflichteten Hauptgesellschaft im Fall der Eingliederung oder dem herrschenden Unternehmen im Fall des Unternehmensvertrags müsse (lediglich) die Möglichkeit eingeräumt werden, im Spruchstellenverfahren darzulegen und gegebenenfalls zu beweisen, dass der Börsenkurs nicht dem Verkehrswert entspricht, etwa weil längere Zeit praktisch überhaupt kein Handel mit den Aktien der Gesellschaft stattgefunden hat.

Es hätte danach der Antragsgegnerin oblegen, nachzuweisen, dass nur eine unbedeutende Anzahl von Aktien hätte verkauft werden können. Das hat das Landgericht zu Recht für den vorliegenden Fall verneint. In dem maßgeblichen Referenzzeitraum wurden 12.110 Aktien und damit 16,6 % der Aktien außenstehender Aktionäre gehandelt. Mit dem Landgericht kann schon deshalb nicht davon gesprochen werden, es habe praktisch kein Handel stattgefunden. Hinzu kommt: Nach den von dem Sachverständigen Dr. E ermittelten Umständen an der G Börse bestand an elf Tagen aufgrund eines markträumenden Handels die Möglichkeit zum Verkauf. An weiteren 21 Tagen bestand sogar ein durch Geldkurse belegter Nachfrageüberhang. Damit steht fest, dass die außenstehenden Aktionäre tatsächlich und nicht nur theoretisch Aktien hätten veräußern können, dass also Aktienhandel stattgefunden hat. Das rechtfertigt die Feststellung, dass der Börsenkurs den Verkehrswert der Aktie realistisch abgebildet hat. Mit diesen Anforderungen an den Nachweis der realistischen Abbildung des Verkehrswerts der Aktie anhand des Börsenkurses befindet sich der Senat in Übereinstimmung mit den von dem Vertreter der außenstehenden Aktionäre zitierten Entscheidungen des OLG München vom 11.07.2006 (DNotZ 2006, 946) und des OLG Stuttgart vom 16.02.2007 (NZG 2007, 302, 305).

c) Maßgeblich ist der gewichtete Börsenkurs, der im vorliegenden Fall 531,40 DM beträgt.

aa) Eine sachgerechte Ermittlung des Beteiligungswertes nach dem Börsenkurs setzt voraus, dass nicht nur die Höhe des Börsenkurses bewertet wird, sondern außerdem, welche Menge an Aktien zu welchem Kurs gehandelt worden ist. Auch nach der Vorschrift des § 5 Abs. 3 WpÜG-AngebV ist der gewichtete durchschnittliche inländische Börsenkurs der nach Umsätzen gewichtete Durchschnittskurs der als börslich gemeldeten Geschäfte. Die Interessenlage ist vergleichbar (so auch Paulsen in Münchener Komm. zum AktG, 3. Aufl. - im Erscheinen begriffen - § 305 Rn 76; vgl. auch OLG München NJOZ 2006, 3010, 3012 = AG 2007, 246 = ZIP 2006, 1722 (allerdings bei einer Referenzperiode vor der HV); OLG Frankfurt, AG 2003, 581; aA OLG G, 19. ZS., NZG 2003, 588 = AG 2003, 329, allerdings unter Hinweis auf außergewöhnliche Tagesumsätze in dem dort entschiedenen Fall).

bb) Der Vertreter der außenstehenden Aktionäre für den Ausgleich weist zu Recht darauf hin, das Landgericht gehe bei dem im Sachverständigengutachten vom auf Seite 3 aufgeführten Wert von 531,40 DM von einem ungewichteten Kurs aus, es handele sich tatsächlich um den gewichteten Kurs, wie sich aus dem in der Aufstellung enthaltenen Klammerzusatz "gewichtet mit Volumen" ergibt. Der ungewichtete Durchschnittskurs, d.h. ohne Berücksichtigung der jeweiligen Handelsvolumina, beliefe sich nach Angaben der Beschwerdeführerin auf 523,25 DM, wie sich aus der in Anlage 14 beigefügten Berechnung des Beschwerdeführers ergebe. Dieser Wert ist indessen nicht maßgeblich.

d) Die Barabfindung ist nach § 305 Abs. 3 S. 3 AktG zu verzinsen. Diese Zinspflicht ist allerdings nicht im Tenor dieses Beschlusses auszusprechen, denn die Entscheidung im Spruchstellenverfahren stellt den im Unternehmensvertrag angebotenen Abfindungs- und Ausgleichsbetrag fest, schafft aber keinen Vollstreckungstitel über die Hauptforderung und die Zinsen. Der Zinsausspruch entfällt deshalb.

2. Angemessener Ausgleich

Auch die dagegen gerichteten Angriffe der Beschwerde haben keinen Erfolg. Das Landgericht hat den Aktionären, die das Abfindungsangebot nicht angenommen haben, zu Recht einen jährlichen Ausgleich in Höhe von 27,18 € (53,16 DM) zuerkannt. Dieser im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 1, 2 ZPO ermittelte Ausgleich geht unter Berücksichtigung des Börsenkurses zu Recht über den von dem Sachverständigen Dr. E in seinem Gutachten auf der Grundlage des von ihm festgestellten Ertragswertes errechneten Ausgleich von 17,52 € (34,26 DM) hinaus.

a) Nach § 304 Abs. 1, 2 AktG ist der feste Ausgleich nach Maßgabe der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihrer zukünftigen Ertragsaussichten, bezogen auf den Abschluss des Unternehmensvertrages, zu bestimmen. Deshalb ist der Börsenkurs für den angemessenen Ausgleich nicht in der Weise bestimmend wie für die Festlegung der Barabfindung. Denn der Ertragswert pro Aktie ist nicht ohne weiteres mit dem Börsenwert pro Aktie gleichzusetzen. Das BVerfG hat in dem Beschluss vom 27. 4. 1999 (NZG 1999, 931 = ZIP 1999, 1436) für den variablen Ausgleich gemäß § 304 Abs. 2 Satz 2 AktG ausgeführt, dass der Börsenkurs bei der Bestimmung des variablen Ausgleichs zu berücksichtigen sei. Für die Ermittlung des festen Ausgleichs ist stattdessen auf die zukünftige Ertragslage auf der Basis der bisherigen Ertragssituation abzustellen (Paulsen in Münchener Komm. zum AktG, 3. Aufl. - im Erscheinen begriffen - § 304 Rn 74). Während der außenstehende Aktionär bei der Abfindung darauf vertrauen kann, dass er auch nach Abschluss des Unternehmensvertrages den Wert erhält, den er vorher erzielen konnte, richtet sich die Angemessenheit des Ausgleich danach, dass der Aktionär bei gleichbleibenden Ertragsverhältnissen auch in Zukunft die Dividende erhält, die er ohne die Einflüsse des Unternehmensvertrages erhalten hätte (so auch OLG Hamburg, Beschluss vom 7. 8. 2002 - 11 W 14/94 (NZG 2003, 89, 91). Allerdings hat sich der Unternehmenswert am Börsenkurs zu orientieren, um in die Bestimmung des Ertragswertes auch die im Börsenkurs zum Ausdruck kommende Einschätzung der Ertragssituation durch den Markt einzubeziehen, wenn auch der Börsenwert nicht die untere Grenze für die Bestimmung des angemessenen Ausgleichs darstellt (so auch Paulsen in Münchener Komm. zum AktG, 3. Aufl. - im Erscheinen begriffen - § 305 Rn 73). Dies erfolgt im Wege der Schätzung durch die Umrechnung des Börsenwertes in einen angemessenen Ausgleich.

Es fehlt allerdings an einem gesicherten Rechenmodell, mit dessen Hilfe vom Börsenwert der Gesellschaft im Referenzzeitraum auf den angemessenen Ausgleich, auf den in Zukunft zu verteilenden Gewinn, geschlossen werden kann. Das OLG Hamburg führt in dem Beschluss vom 31.07.2001 -11 W 29/94- (zitiert aus juris) in einem vergleichbaren Fall aus, unter der Prämisse, dass der Börsenwert der Gesellschaft ihrem Ertragswert gleichzusetzen wäre, müsste die übliche Formel Ertragswert (E) = Zukunftsertrag (Z) x 100 geteilt durch den Kapitalisierungszinsfuß (K), also E = Z x 100/K zu diesem Wert führen. Durch eine Umkehrung dieser Formel ließe sich auch der für den Ausgleich maßgebliche Zukunftsertrag errechnen. Danach würde gelten: Z = E x K/100.

Wie in dem von dem OLG Hamburg entschiedenen Fall bestehen allerdings auch bei dem vorliegenden Sachverhalt erhebliche Zweifel, ob diese Methode zu einem sachgerechten Ergebnis führt. Abgesehen davon, dass sich die Ausgangswerte für die Berechnung des Ausgleichs und der Abfindung nicht ohne weiteres decken (vgl. Emmerich/Habersack § 304 AktG Rn 36), kann der durch den Markt bestimmte Börsenwert nicht ohne Weiteres mit dem Ertragswert gleichgesetzt werden. Der Börsenwert richtet sich nicht allein nach der Fähigkeit des Unternehmens, Erträge zu erwirtschaften, sondern ist abhängig von der Einschätzung der Anleger, der auch spekulative Elemente zugrunde liegen (so auch OLG Hamburg a.a.O.). Um den dargestellten Vorgaben zu genügen, bietet es sich auch im vorliegenden Fall an, den Ausgleich im Wege der Schätzung unter Einbeziehung des Börsenkurses zu ermitteln, indem der von dem Sachverständigen errechnete Ausgleichsbetrag in dem Verhältnis erhöht wird, wie dies bei der Barabfindung erfolgt ist. Eine Schätzung ist bereits wegen der sehr langen Verfahrensdauer angezeigt. Zudem werden die Anwendung der Ertragswertmethode durch den Sachverständigen Dr. E und die errechneten weiteren Parameter zur Bestimmung des Ertragswerts mit der Beschwerde nicht angegriffen.

b) Ausgangspunkt der Schätzung ist die von dem Sachverständigen Dr. E unter Anwendung der Grundsätze IDW S 1 a. F. errechnete Barabfindung in Höhe von 321,18 DM.

Die Umrechnung zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs erfolgt nach der Formel

Ausgleich = 531,40 x 34,26/321,18

531,40 X 0,11 = 56,68 DM (28,98 €).

Dieser Betrag geht über den vom Landgericht zugesprochenen Betrag hinaus. Die Beschwerde der Antragsgegnerin ist damit unbegründet.

3. Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 SpruchG.

Der Geschäftswert bestimmt sich auch für die Beschwerdeinstanz nach dem Unterschiedsbetrag zur angebotenen Kompensation (vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, § 15 SpruchG, Rdnr. 9; Rosskopf in Kölner Kommentar, § 15 SpruchG, Rdnr. 19) und beträgt daher € ( außenstehende Aktien mal € = € für die Abfindung) zzgl. außenstehende Aktien mal € (= € für den Ausgleich), geteilt durch zwei, da der außenstehende Aktionär die beiden Ansprüche nur wahlweise geltend machen kann. Das ergibt einen Streitwert in Höhe von € ( ). Dieser Betrag ist auch der maßgebliche Geschäftswert für die Vergütung des Vertreters der außenstehenden Aktionäre für die Abfindung und für die Vergütung des Vertreters der außenstehenden Aktionäre für den Ausgleich.

OLG Düsseldorf:
Beschluss v. 25.11.2009
Az: I-26 W 6/07 (AktE)