Landgericht Dortmund:
Beschluss vom 17. Februar 2010
Aktenzeichen: 20 O 20/05 AktE

(LG Dortmund: Beschluss v. 17.02.2010, Az.: 20 O 20/05 AktE)

Tenor

Die den außenstehenden Aktionären der B AG aus Anlass der am 08.12.2004 beschlossenen Übertragung der Aktien auf die Antragsgegnerin gemäß §§ 327 a ff. AktG zu gewährende Barabfindung wird auf

37,14 €

je Stammaktie der B AG festgesetzt.

Die Kosten des Verfahrens einschließlich der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller werden der Antragsgegnerin auferlegt, die auch die Vergütung und Auslagen des gemeinsamen Vertreters der außenstehenden Aktionäre zu tragen hat.

Der Geschäftswert für die gerichtlichen Gebühren und die Vergütung des gemeinsamen Vertreters der außenstehenden Aktionäre wird auf 270.845,00 € festgesetzt.

Gründe

I.

Die Antragsteller sind frühere Aktionäre der B AG, deren Aktien durch Beschluss der Hauptversammlung vom 08.12.2004 auf die Antragsgegnerin als Hauptaktionären gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe von 27,50 € je Stammaktie der B AG übertragen wurden (sog. Squeezeout).

Die B AG wurde am 26.07.1909 in F als B2 AG gegründet. Im Oktober 1910 wurde das Zementwerk im Norden F in Betrieb genommen. Durch kontinuierliche Weiterentwicklung und Integration zahlreicher anderer Werke wuchs die B AG in den folgenden Jahrzehnten zu einem der größten Zementhersteller Nordwestdeutschlands heran. So wurden 1935 die G AG mit dem Werk G - das heutige Werk F2 - und 1936 die Q GmbH mit dem heutigen Werk Q2 übernommen. Im Jahr 1972 erfolgte der Zusammenschluss mit der F2 AG, M, und der H AG, F.

Die Gesellschaft, die nun 5 Zementwerke betrieb, wurde in B AG umfirmiert. 1988 wurde im Zuge einer Kapitalerhöhung die Zementwerk J GmbH & Co., Q2, übernommen. Dabei brachte die Antragsgegnerin ihre 50 % - Beteiligung an "J" als Sacheinlage ein, wodurch ihr Anteil an der B AG auf 32 % stieg. Im Jahr 1993 erwarb die B AG die Firma H2 KG, H3. 1996 wurden die Berg- und Tiefbauprodukte aus der B AG ausgegliedert und in die neu gegründete Tochtergesellschaft B2 GmbH & Co. KG eingebracht. Mit dem Erwerb der N KG GmbH & Co. im Jahr 1997 kam das Zementwerk N in H3 hinzu. Durch die Einbringung ihrer Anteile an N erhöhten die E AG und die Antragsgegnerin ihre Anteile an der B AG auf 48,8 % bzw. 41,4 %. Im Jahr 2003 übernahm die Antragsgegnerin die Anteile der E AG in Höhe von 48,8 % und die Anteile der T KG in Höhe von 5,9 % und stockte ihre Beteiligung an der B AG auf 97,4 % vom Grundkapital auf.

Unternehmensgegenstand der B AG ist die Gewinnung, Verarbeitung und der Vertrieb von mineralischen Rohstoffen, die Herstellung und der Vertrieb von Baustoffen jeder Art sowie sonstige Erzeugnisse der Stein & Erde Industrie und verwandter Industriezweige. Das Unternehmen vertrat seine Produkte im Wesentlichen in den Märkten Nordwestdeutschlands und Hollands. In Nordrhein-Westfalen ist das Unternehmen in Bezug auf den Zementversand Marktführer.

Das Geschäftsjahr entspricht dem Kalenderjahr.

Das Grundkapital der Gesellschaft beträgt 27,3 Mio. Euro und ist eingeteilt in 5.357.200 Stammaktien als Stückaktien und 3.742.800 Vorzugsaktien als Stückaktien ohne Stimmrecht, insgesamt somit 9.100.000 Stückaktien.

Zum 31.03.2003 übernahm die Antragsgegnerin von der E AG 48,8 % der Anteile an der B AG und per 01.09.2003 weitere 5,9 % von der T GmbH.

Durch weitere Zukäufe hielt die Antragsgegnerin zum 20.10.2004 99,48 % der Stammaktien sowie 100 % der Vorzugsaktien. Die restlichen 28.096 Stammaktien befanden sich in Streubesitz.

Auf der Hauptversammlung vom 08.12.2004 wurde die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung von 27,50 € je Stammaktie beschlossen. Der Übertragungsbeschluss wurde am 18.02.2005 in das Handelsregister eingetragen und zuletzt am 22.03.2005 veröffentlicht.

Die von der F3 Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zum Stichtag der Hauptversammlung durchgeführte Unternehmensbewertung ergab einen Unternehmenswert von 248 Mio. Euro. Dies entspricht dem Wert einer Stückaktie von 27,26 €. Die zur Prüferin bestellte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Q GmbH hat die vorgeschlagene Barabfindung für angemessen erachtet.

Die Antragsteller halten den angebotenen Abfindungsbetrag von 27,50 € für zu niedrig bemessen. Der für die Ertragswertermittlung in Ansatz gebrachte Kapitalisierungszinssatz sei zu hoch. Dies gelte für den im Übertragungsbericht angesetzten Basiszinssatz von 5,5 % ebenso wie für den Risikozuschlag von 2,7 %. Ein Wachstumsabschlag in der Phase II von nur 0,5 % sei ebenfalls nicht gerechtfertigt. Wegen der weiteren Einzelheiten der Bewertungsrügen wird auf die jeweiligen Antragsschriften verwiesen.

Die Antragsgegnerin tritt den Anträgen entgegen und verteidigt die angebotene Barabfindung.

Das Gericht hat Beweis erhoben durch Einholung eines schriftlichen Sachverständigengutachtens. Wegen des Ergebnisses der Beweisaufnahme wird auf das Gutachten des Sachverständige E2 vom 31.07.2009 Bezug genommen.

II.

1.

Die Anträge sämtlicher Antragsteller sind zulässig. Alle Antragsteller haben ihre Antragsberechtigung hinreichend dargetan und nachgewiesen.

2.

Die Anträge haben in dem aus dem Tenor ersichtlichen Umfang Erfolg. Insoweit war die den Antragstellern gemäß §§ 327 a, 327 f AktG für den Verlust ihrer Aktien zu zahlende Abfindung über die von der Antragsgegnerin festgelegte Barabfindung hinaus zu erhöhen.

Gemäß § 327 b Abs. 1 AktG muss die angemessene Barabfindung nach § 327 a Abs. 1 AktG die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen. Stichtag ist somit der 08.12.2004, den der gerichtliche Sachverständige seinen gutachterlichen Äußerungen auch zugrunde gelegt hat.

Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidendem Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitendem Unternehmen wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung entspricht (BVerfGE 14, 263, 284; BGH AG 2003, 627, 628; OLG München AG 2008, 37). Zu ermitteln ist der Grenzwert, zudem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (BGHZ 138, 136, 140).

Zur Ermittlung des Wertes der B AG wurde sowohl im Übertragungsbericht als auch durch den gerichtlichen Sachverständigen die Ertragswertmethode angewendet. Die Ertragswertmethode ist in Rechtsprechung und Schrifttum allgemein anerkannt. Die Kammer verzichtet insoweit auf entsprechende Nachweise.

Da die B AG nicht börsennotiert war, entfällt eine etwaige Korrektur anhand des Börsenkurses. Nach der Ertragswertmethode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens. Zusätzlich zum Ertragswert ist das nicht betriebsnotwendige Vermögen mit dem Liquidationswert anzusetzen.

Auf den Liquidationswert des Unternehmens war nicht abzustellen. Nach ständiger Rechtsprechung des OLG Düsseldorf ( zuletzt AG 2009, 907, 909) kann die Ermittlung des Liquidationswertes unterbleiben, wenn wie hier nicht die Absicht bestand, das Unternehmen zu liquidieren.

a) Der gerichtliche Sachverständige E2 hat unter eingehender Auseinandersetzung mit dem Vortrag der Beteiligten - für die Kammer nachvollziehbar und überzeugend - einen Wert der B AG von 337.989.000,00 € ermittelt. Dividiert durch die Gesamtzahl aller ausgegebenen Aktien (9.100.000,00 €) ergibt sich damit eine angemessene Barabfindung von 37,14 € je Aktie. Die Abweichung von der von der Antragsgegnerin festgelegten Barabfindung beruht allein auf einer Änderung der einzelnen Parameter des Kapitalisierungszinses.

Der Sachverständige E2 hat festgestellt, dass die Unternehmensplanung der B AG richtig in die Unternehmensbewertung übernommen und die ausschüttungsfähigen Erträge richtig entwickelt worden seien. Die der Bewertung zugrundeliegenden Zahlen, Werte und Annahmen hätten exakt der originären, vom Sachverständige aus den Aufsichtsratsprotokollen ableitbaren Unternehmensplanung der B AG für die Jahre bis 2007, die völlig unabhängig von dem konkreten Bewertungsanlass erstellt worden sei, entsprochen.

Auch die Beteiligungserträge sind nach den Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen zutreffend erfasst. Die Beteiligung an der niederländischen M2-Gruppe war betriebsnotwendig, da eine Marktpräsenz in Holland auch zur Absicherung des Heimatmarktes der B AG wichtig war. Darüber hinaus hat der Sachverständige E2 ausgeführt, dass eine Berücksichtigung dieser Beteiligung als nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu Lasten der Aktionäre gegangen wäre.

Gegen diese Feststellungen des Sachverständigen haben weder die Antragsteller und der Vertreter der außenstehenden Aktionäre noch die Antragsgegnerin Einwendungen erhoben. Die Kammer beschränkt sich deshalb auf diese gedrängte Darstellung und verweist im Übrigen auf die Ausführungen im schriftlichen Gutachten.

b) Beim Kapitalisierungszinssatz hält die Kammer mit dem Sachverständigen E2 Korrekturen gegenüber dem Übertragungsbericht bei den Parametern Basiszinssatz, Risikozuschlag und Wachstumsabschlag für erforderlich.

aa) Der Basiszins stellt die Verzinsung dar, die ein Investor durch eine quasi risikolose Geldanlage am Kapitalmarkt erzielen könnte. Abweichend vom Übertragungsbericht und im Anschluss an den gerichtlichen Sachverständigen hält die Kammer es für sach- und interessengerecht, die Ermittlung des Basiszinses entsprechend der im IDW S 1 2005 empfohlenen Methode anhand der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank vorzunehmen. Durch das Abstellen auf die hypothetischen Zerobond-Zinssätze der Deutschen Bundesbank werden objektive Werte zugrundegelegt, die insbesondere nicht zum Zwecke der Unternehmensbewertung erstellt wurden. Nach den Feststellungen des Sachverständigen beläuft sich der Basiszinssatz danach auf 4,748 %.

Zwar galt zum Bewertungsstichtag noch nicht die Neufassung des Standards IDW S 1 vom 18.10.2005, wonach der Basiszinssatz aus aktuellen Zinsstrukturkurven abgeleitet werden kann. Dementsprechend hat das OLG Düsseldorf die Heranziehung des IDW S 1 (2005) abgelehnt, weil die Anwendung des IDW S 1 (2000) ebenfalls zu vertretbaren Ergebnissen führe und daher keine sachliche Notwendigkeit bestehe, selektiv auf den neuen Standard zurückzugreifen. Durch eine solche Vorgehensweise werde ein vertretbarer Ansatz nur durch einen anderen ebenfalls vertretbaren ersetzt (Beschluss vom 07.05.2008-26 W 16/06 AktE, BeckRS 2008 Nr. 17161). Demgegenüber haben andere Gerichte zur Ermittlung des Basiszinssatzes die Zinsstrukturkurve auch für Altfälle herangezogen (OLG München, AG 2007, 411, 412; OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.02.2008 - 20 W 9/06, BeckRS 2008 Nr. 04445; Landgericht Frankfurt, AG 2007, 42, 44).

Die Kammer sieht sich durch die Entscheidung des OLG Düsseldorf nicht daran gehindert, der letztgenannten Auffassung zu folgen, da der Senat ausdrücklich auch den anderen Ansatz für vertretbar erachtet hat. Wie der Sachverständige E2 in seinem Gutachten ausgeführt hatte, stellt die Ermittlung des Basiszinssatzes auf der Grundlage von Zinsstrukturkurven keine unzulässige Auswahl einzelner Bewertungsparameter dar. Auch vom IDW S 1 (2000) wurde in Textziffer 120 und 121 im Grundsatz eine zukunftsgerichtete Schätzung der Zinsentwicklung gefordert und lediglich zur Vereinfachung der Rückgriff auf öffentliche Anleihen mit einer festen Restlaufzeit von 10 oder mehr Jahren unter Orientierung an der Zinsentwicklung der Vergangenheit vorgeschlagen. Hinzu kommt, dass der Übertragungsbericht angenommene Basiszins von 5,5 % angesichts der zum Bewertungsstichtag stark rückläufigen Zinsen nicht unproblematisch erscheint, zumal auch nach der IDW-Empfehlung ab dem 01.01.2005 ein Zinssatz von 5,0 % und ab dem 01.07.2005 von lediglich 4,25 % anzunehmen war.

bb) Weil ein unternehmerisches Engagement nicht nur mit Chancen, sondern auch mit Risiken verbunden ist, ist der Basiszins durch einen Risikozuschlag zu erhöhen. Der Ansatz eines Risikozuschlages ist grundsätzlich auch im Fall des Ausschlusses von Minderheitsaktionären gerechtfertigt (OLG Düsseldorf a.a.O.). Der gerichtliche Sachverständige hat den Risikozuschlag unter Anwendung des sog. CAPM-Modells ermittelt. Damit ergibt sich der Risikozuschlag als Produkt aus Marktrisikoprämie und Betafaktor. Die Ermittlung des Risikozuschlages nach dem CAPM-Modell wird trotz der daran geäußerten Kritik (etwa LG Dortmund, Beschluss vom 19.03.2007, BeckRS 2007, Nr. 05697; OLG München, WM 2009, 1848, 1850 ff.) vom OLG Düsseldorf (Beschluss vom 27.05.2009, 26 W 5/07 AktE "Grohe") favorisiert, das im CAPM-Modell die Standardmethode zur Bestimmung des Risikozuschlags sieht.

Die Kammer hält im Ergebnis den vom gerichtlichen Sachverständigen in Ansatz gebrachten Risikozuschlag von 2 % vor Steuern für angemessen und plausibel. Der Sachverständige hat eine Marktrisikoprämie vor Steuern von 4 % angenommen. Dies entspricht der Annahme des OLG Düsseldorf in der oben zitierten Grohe-Entscheidung.

Da für die B AG kein eigener Betafaktor gegeben ist, hat der Sachverständige diesen aus einer sogenannten peergroup abgeleitet. Der Rückgriff auf eine - auch internationale - peergroup ist eine seriöse Methode zur Ermittlung des Betafaktors (OLG Düsseldorf a.a.O.). Danach ergibt sich ein unverschuldeter Betafaktor von 0,5, mithin als Produkt aus Marktrisikoprämie und Betafaktor ein Risikozuschlag von 2 %.

cc) Für die der Detailplanungsphase folgende Phase II, die sogenannte ewige Rente, ist ein Wachstumsabschlag abzusetzen. Mit dem Wachstumsanschlag wird zu Gunsten des Aktionärs berücksichtigt, dass sich die Geldentwertung bei fest verzinslichen Anleihen stärker auswirkt als bei der Unternehmensbeteiligung. Das Unternehmen hat in der Regel die Möglichkeit, die Geldentwertung durch Preiserhöhung aufzufangen, während die Anleihe ohne Inflationsausgleich zum Nominalbetrag zurückgezahlt wird. Die Höhe des Abschlages hängt vom Einzelfall ab. Entscheidend ist, ob und in welcher Weise das Unternehmen auf Grund der Unternehmensplanung und der Erwartungen an die Marktentwicklung die Inflationserwartung in der Lage sein wird, nachhaltige Wachstumserwartungen zu erfüllen (OLG Düsseldorf a.a.O. "Grohe").

Im Übertragungsbericht wurde nach diesen Maßstäben ein eher unterdurchschnittlicher Wachstumsabschlag von 0,5 % angenommen. Dies wurde mit bestehenden Überkapazitäten und begrenzten Wachstumsperspektiven für die Bauindustrie begründet. Der gerichtliche Sachverständige hat sich dieser Einschätzung nur teilweise angeschlossen und unter Auswertung der eigenen Wachstumsvorstellungen des Unternehmens ein nachhaltiges Wachstum von 1 % als sachgerecht angesehen. Dabei war insbesondere zu berücksichtigen, dass das Unternehmen trotz der stagnierenden oder rückläufigen Baukonjunktur sowohl von einem steigenden Absatzvolumen als auch davon ausgegangen ist, Preissteigerungen durch Preiserhöhungen weitergeben zu können. Auf der anderen Seite ist nach der Einschätzung des Sachverständigen eine höhere Wachstumsrate als 1 % auf Grund des zu erwartenden Konkurrenzdrucks nicht angemessen.

Die Kammer schließt sich auch insoweit der Wertung des Sachverständigen in vollem Umfang an. Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller ist der Wachstumsabschlag mehr als ein Inflationsabschlag und deshalb auch der Inflationsrate zum Bewertungsstichtag nicht gleichzusetzen. In der Vergangenheit ist es den Unternehmen nur knapp zur Hälfte gelungen, die Geldentwertung auf die Kunden überzuwälzen. Die nominalen Überschüsse können auch durch Mengen und Strukturveränderungen (neue Produkte, Einsparung von Kosten) steigen (Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., 2008, Rdn. 930 m. w. N.).

dd) Der sich aus Basiszinssatz und Risikozuschlag ergebende Zinssatz ist um den Wert der durchschnittlichen persönlichen Ertragsbesteuerung der Anteilseigner zu reduzieren. Die obergerichtliche Rechtsprechung hält einheitlich an einer typisierten Einkommensteuer von 35 % fest. Dies wird bei allen Beteiligten als bekannt vorausgesetzt.

Unter Berücksichtigung der vorgenannten Parameter ergibt sich für die Phase I ein Kapitalisierungszinssatz von 4,386 % und für die Phase II von 3,386 %.

Angewendet auf die Planzahlen folgt daraus zum Bewertungsstichtag ein Ertragswert in Höhe von 315.810.000,00 €.

c) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist neben dem Ertragswert gesondert zu bewerten. Insoweit ergeben sich abgezinst auf den Bewertungsstichtag folgende Beträge:

Grundstücke 1.345.000,00 €

Liquidität 10.000.000,00 €

steuerliche Sonderwerte 10.304.000,00 €

Komplementärgesellschaften 531.000,00 €

Gesamt 22.180.000,00 €.

Soweit bei der Bewertung der Grundstücke Grundstücksflächen von etwa 1.000.000 qm als Tausch- und Ausgleichsflächen zur Absicherung des künftigen Rohstoffabbaus bei der Bewertung außer Ansatz gelassen wurden, ist dies nicht zu beanstanden. Mit dem Sachverständigen ist die Kammer der Auffassung, dass diese Flächen als betriebsnotwendig zu qualifizieren sind, auch wenn sie zum Bewertungsstichtag keine betrieblichen Erträge brachten. Denn die B AG muss über die reinen rohstoffführenden Grundstücke hinaus weitere Flächen zur Verfügung haben, die sie als Tauschfläche, für Arrondierungszwecke sowie als Ausgleichsflächen im Rahmen der naturschutzrechtlichen Eingriffsregelungen einsetzen kann.

Nach den Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen verfügte die B AG per 31.12.2004 über Termingelder in Höhe von 32,5 Mio. Euro. Von diesem Betrag kann lediglich ein nicht betriebsnotwendiges Vermögen in Höhe von 10 Mio. Euro für die Auskehrung an die Aktionäre verwendet werden. Der Rest ist als Barreserve vorzuhalten, um innerjährige Liquiditätsschwankungen aus dem operativen Geschäft sowie die Liquiditätsabflüsse zur Vornahme von Investitionen und von Ausschüttungen ohne nennenswerte Kreditaufnahmen und Sollzinsen erfüllen zu können. Die Rückstellungsverpflichtungen können nicht aus den Gewinnen der Folgejahre beglichen werden, da bei der Ertragswertberechnung eine volle Ausschüttung der Ergebnisse unterstellt wurde. Auch gegen diese Feststellungen der gerichtlichen Sachverständigen haben die Beteiligten keine Einwendungen erhoben.

Addiert man den Ertragswert von 315.810.000,00 € und den Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens von 22.180.000,00 € ergibt sich ein Gesamtunternehmenswert in Höhe von 337.990.000,00 €.

Dividiert durch die Gesamtzahl der Aktien (9.100.000,00 €) folgt daraus ein Wert je Stückaktie in Höhe von 37,14 €.

Eine Differenzierung zwischen Vorzugsaktien und Stammaktien war dabei nicht vorzunehmen. Den Vorzugsaktien, die sich zu 100 % im Besitz der Antragsgegnerin befinden, ist kein Mehrwert infolge bevorrechtigter Dividendenansprüche beizumessen, da das zukünftige Ergebnis über 450.000,00 € p. a. liegt. Auch die Stammaktien waren im Hinblick auf ihr Stimmrecht nicht höher zu bewerten als die stimmrechtslosen Vorzugsaktien, da das Stimmrecht im Hinblick darauf, dass 99,48 % der Stammaktien von der Antragsgegnerin gehalten wurden, nahezu bedeutungslos war.

III.

Eine Entscheidung über die Verzinsung hatte nicht zu ergehen. Der im Spruchverfahren ergehende Beschluss ist kein Vollstreckungstitel. Über die Verzinsung als Teil des konkreten Zahlungsanspruchs hat daher im Streitfall erst das nach § 16 SpruchG für die Leistungsklage zuständige Gericht zu entscheiden (OLG Düsseldorf, AG 2009, 907, 912).

Die Entscheidung über die Gerichtskosten folgt aus § 15 Abs. 2 S. 1 SpruchG. Da der Abfindungsbetrag entsprechend dem Antrag der Antragsteller höher festgesetzt worden ist, entsprach es nicht der Billigkeit, diese den Antragstellern aufzuerlegen (§ 15 Abs. 2 S. 2 SpruchG).

Die Entscheidung über die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller beruht auf § 15 Abs. 4 SpruchG unter Berücksichtigung des Ausgangs des Verfahrens entspricht es wiederum der Billigkeit, die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Die Antragsgegnerin hat ihre außergerichtlichen Kosten selbst zu tragen.

Die Bestimmung des Geschäftswerts folgt aus §§ 15 Abs. 1 S. 2, 3 SpruchG. Die Entscheidung über den für die Berechnung der außergerichtlichen Kosten erforderlichen Geschäftswert für jeden Antragsteller ist einer gesonderten Beschlussfassung vorzubehalten. Insoweit müssen auch diejenigen Antragsteller, die die Zahl der von ihnen gehaltenen Aktien bisher nicht angegeben haben, diese Angabe nachholen und den Aktienbesitz nachweisen.

LG Dortmund:
Beschluss v. 17.02.2010
Az: 20 O 20/05 AktE