Oberlandesgericht Düsseldorf:
Beschluss vom 7. Mai 2008
Aktenzeichen: I-26 W 16/06 AktE

(OLG Düsseldorf: Beschluss v. 07.05.2008, Az.: I-26 W 16/06 AktE)

Tenor

Die sofortigen Beschwerden der Beschwerdeführerinnen zu 1 und 2 werden zurückgewiesen.

Die Kosten des Beschwerdeverfahrens sowie die Vergütung und Auslagen des gemeinsamen Vertreters der außenstehenden Aktionäre hat die Be-schwerdegegnerin zu tragen.

Die Beschwerdeführerinnen und die Beschwerdegegnerin tragen ihre Aus-lagen selbst.

Gegenstandswert des Beschwerdeverfahrens: 200.000 €

Gründe

I.

Am 20.10.2004 beschloss die außerordentliche Hauptversammlung der rh. Rh. E. AG (nachfolgend: rh.) die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Beschwerdegegnerin gegen Gewährung einer Barabfindung von 479,53 € je Stückaktie. Grundlage des Hauptversammlungsbeschlusses war der Bericht der Beschwerdegegnerin gem. § 327 c Abs. 2 S. 1 AktG (Anlagenheft Anlage AG 1). Gestützt auf eine Stellungnahme der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft K. setzte sie den Unternehmenswert auf 291,86 €/Aktie fest, schlug dann aber eine Barabfindung von 479,53 €/Aktie vor, weil zu diesem Preis im Rahmen der Aufspaltung der rh. (alt) den außenstehenden Aktionären in den Jahren 2001 und 2002 ein entsprechendes öffentliches Kaufangebot für eine Aktie der rh. (neu) unterbreitet worden war.

Mit Beschluss vom 12.08.2004 bestellte das Landgericht Köln die D. & T. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zum sachverständigen Prüfer über die Angemessenheit der Barabfindung für den beabsichtigten Ausschluss der Minderheitsaktionäre. Deren Gutachter befanden die angebotene Barabfindung in ihrem Prüfbericht vom 05.11.2004 (Anlage AG 1) für angemessen.

Die Beschwerdeführerinnen zu 1 und 2 und die übrigen Antragsteller haben das vorliegende Spruchverfahren eingeleitet. Durch Beschluss vom 14.7.2006 hat das Landgericht Köln die begehrte Erhöhung der Barabfindung abgelehnt. Dagegen wenden sich die Beschwerdeführerinnen zu 1 und 2 mit ihren sofortigen Beschwerden.

Die Beschwerdeführerinnen zu 1 und 2 tragen vor:

Der Kapitalisierungszinssatz sei herabzusetzen. Der Basiszins von 5,5 % und der Risikozuschlag von 2,5 % seien überhöht. Dessen ungeachtet sei fraglich, ob ein Risikozuschlag in Squeezeout-Fällen gerechtfertigt sei. Zudem sei zu berücksichtigen, dass für den Großaktionär nach Einführung des Halbeinkünfteverfahrens das Aktienengagement durch Übernahme der Aktien der Minderheitsaktionäre steuerlich begünstigt werde. Auch der Wachstumsabschlag von 0,5 % könne keinen Bestand haben, da Energieversorger problemlos in der Lage seien, inflationäre Tendenzen sofort an die Abnehmer weiterzuwälzen. Da der Jahresabschluss 2004 wesentlich näher am Bewertungsstichtag gelegen habe als der zugrunde gelegte Jahresabschluss 2003, sei der Beschwerdegegnerin aufzugeben, auch den Jahresabschluss 2004 vorzulegen. Ferne sei der Jahresabschluss 2005 einzureichen; nur dann könne die Seriosität der Unternehmensplanung nachvollzogen werden. Der Hauptaktionär spare nach dem Squeezeout erhebliche Kosten des Formalaufwands einer "Publikumsgesellschaft". An diesem Vorteil seien die Minderheitsaktionäre zu beteiligen. Der Berichtsprüfer habe im Rahmen seiner Tätigkeit zur Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung zahlreiche Unterlagen beigezogen. Ob diese richtig hergeleitet worden seien und ob der Prüfer die richtigen Schlussfolgerungen gezogen habe, könne erst dann vollständig nachvollzogen werden, wenn die Unterlagen verfügbar gemacht worden seien. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen sei nicht hinreichend aufgeschlüsselt worden. Diesbezügliche Steuerabzüge hätten zu unterbleiben.

Die Beschwerdeführerinnen zu 1 und 2 beantragen,

den angefochtenen Beschluss aufzuheben und die Barabfindung in angemessener Höhe festzusetzen.

Die Beschwerdegegnerin beantragt,

die sofortigen Beschwerden zurückzuweisen.

Sie trägt vor: Der angenommene Basiszins von 5.5 % sei zutreffend. Das Landgericht habe den Risikozuschlag von 2,5 % - ermittelt aus einer Marktrisikoprämie von 5 % und einem Beta-Faktor von 0,5 % - zu Recht für vertretbar gehalten. In der Vergangenheit seien in der Rechtsprechung Risikozuschläge bis 4 % zugrunde gelegt worden. Die Ansicht, wonach bei der Unternehmensbewertung im Rahmen der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre kein Risikozuschlag angesetzt werden dürfe, verkenne, dass bei einem Squeezeout schon vor Wirksamwerden des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre eine faktische Konzernierung bestanden habe. Außerdem verstoße die Berücksichtigung der Maßnahme, die Bewertungsanlass sei, gegen das Stichtagsprinzip. Die Ansicht der Beschwerdeführerinnen laufe auf einen Sonder-Unternehmensertragswert für Minderheitsaktionäre im Rahmen eines Squeezeout hinaus. Marktrisikoprämien zwischen 4 % und 6 % als Renditedifferenz zwischen Bundesanleihen und Aktien seien nach der Rechtsprechung vertretbar. Der festgesetzte Wachstumsabschlag von 0,5 % sei angemessen. Entgegen der Vermutung des Landgerichts sei die rh. nicht in der Lage, inflationsbedingte Preissteigerungen ohne Weiteres an die Kunden weiterzugeben, da sie als Versorgungsunternehmen ohne Energieerzeugung auf der Beschaffungsseite der Entwicklung der Erzeugerpreise ausgesetzt sei. Selbst ein Wachstumsabschlag von 2 %, der aus Sicht des Landgerichts maximal in Betracht komme, würde zu keiner höheren Barabfindung führen. Zu Recht habe das Landgericht, dass sog. echte Synergieeffekte bei der Ertragsermittlung nicht zu berücksichtigen seien. Um solche handele es sich bei der Kostenersparnis infolge der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen sei hinreichend dargelegt worden. Im übrigen habe sie Beweis dafür angetreten, dass kein weiteres nicht betriebsnotwendiges Vermögen existierte. Die Vornahme von Steuerabzügen, insbesondere der typisierten Einkommensteuerbelastung auf der Ebene der Aktionäre, sei nicht zu beanstanden. Zu Unrecht forderten die Beschwerdeführerinnen die Vorlage zahlreicher Unterlagen.

II.

Die zulässigen sofortigen Beschwerden sind unbegründet.

1. Kapitalisierungszins

a) Die Beschwerdeführerinnen rügen zu Unrecht, dass der Basiszins mit höchstens 4,25 % zu bemessen sei. Für die Ermittlung des Basiszinssatzes ist nicht allein auf die Verhältnisse am Stichtag abzustellen. Eine nur stichtagsbezogene Rendite wäre für die Bemessung der nach § 327 b AktG geschuldeten vollen Entschädigung nicht hinreichend aussagekräftig. Vielmehr ist der Basiszinssatz aus der Sicht des Stichtags und der auf Dauer zu erwartenden Rendite festverzinslicher Wertpapiere unter Berücksichtigung von Reinvestitionen zu bestimmen. Nach dem am Bewertungsstichtag geltenden Standard IDW S1 vom 28.06.2000 kann für die Bestimmung der langfristig zu erwartenden Rendite festverzinslicher Wertpapiere auf die in der Vergangenheit im langfristigen Durchschnitt erzielbare Rendite als Ausgangsgröße abgestellt werden. Auf dieser Grundlage hat der Senat in einer Entscheidung vom 20.09.2006 (I-26 W 8/06, S. 8 f; Bewertungsstichtag 19.06.2001) einen Basiszins von 6,7 % akzeptiert sowie 7,5 % in einem Beschluss vom 08.07.2003 (AG 2003, 688; vgl. ferner AG 1999, 321, 323; AG 2000, 323, 324 f; BayObLG AG 2002, 388, 389).

Die Beschwerdeführerinnen berufen sich ergänzend auf die Neufassung des Standards IDW S1 vom 18.10.2005, wonach auf die aktuelle Zinsstrukturkurve zum Stichtag abzustellen sei. Indes hat die Rechtsprechung es bislang abgelehnt, dass sich Antragsteller für die Ableitung des Basiszinses auf die Neufassung von IDW S1 und die darin vorgesehene Anwendung der Zinsstrukturkurve berufen können, wenn die Neufassung am Stichtag noch nicht in Kraft war. Dessen ungeachtet ist die Heranziehung des IDW S1 (neu) hier schon deshalb nicht veranlasst, weil die Anwendung des IDW S1 (alt) vorliegend ebenfalls zu vertretbaren Ergebnissen führt und daher keine sachliche Notwendigkeit besteht, selektiv auf den neuen Standard zurückzugreifen. Durch eine solche Vorgehensweise würde ein vertretbarer Ansatz nur durch einen anderen ebenfalls vertretbaren ersetzt, woraus kein Gewinn für die Richtigkeit zu erzielen wäre. Ohnehin sind die Beschwerdeführerinnen der Behauptung der Beschwerdegegnerin nicht entgegengetreten, wonach noch im Jahre 2005 regelmäßig ein Basiszins von 5,0 % im Rahmen von IDW S1-Bewertungen zugrunde gelegt worden sei.

b) Ohne Erfolg machen die Beschwerdeführerinnen geltend, ein Risikozuschlag sei nicht gerechtfertigt, jedenfalls sei er zu hoch bemessen.

aa) Ein Risikozuschlag ist auch in Squeezeout-Fällen grundsätzlich gerechtfertigt. Es ist grundsätzlich nicht zu sehen, dass ein Squeezeout wegen der dann vollständigen Leitungsmacht das durchschnittliche Unternehmensrisiko spürbar herabsetzen soll. Wie die Beschwerdegegnerin zutreffend anführt, wird die Leitungsmacht des Hauptaktionärs durch den Ausschluss der Minderheitsaktionäre regelmäßig nur in geringem Umfang gesteigert. Zudem ist dem Minderheitsaktionär im Rahmen der Barabfindung nach § 327 b AktG eine volle Entschädigung zu gewähren - und nicht mehr. Der maßgebende Gesamtunternehmenswert und damit der Wert der Stückaktie des Minderheitsaktionärs ist mithin unabhängig davon, ob ein Squeezeout Anlass für die zu ermittelnde Barabfindung ist. Insofern ist das Ereignis des Squeezeouts auszublenden. Ebenso wenig ist daher zu berücksichtigen, ob der Hauptaktionär nach dem Squeezeout Dividenden aus den erworbenen Aktien geringer zu versteuern hat.

bb) Die Beschwerdeführerinnen machen geltend, dass der Risikozuschlag in der Regel auf 0,5 % - 2,0 % zu bemessen sei. Nach verschiedenen Studien seien Marktrisikoprämien zu verzeichnen, die für den zu betrachtenden Fall bei höchstens 4 % lägen. Diese Risikoprämie sei im Hinblick auf die spezielle Risikostruktur des Bewertungsobjektes mittels des Beta-Faktors zu modifizieren, der hier in einer Bandbreite von 0,5 - 1,0 liege. Der Ansatz von 2,5 % sei somit zu hoch.

Diese Rüge ist bereits nicht schlüssig, worauf der Senat in der mündlichen Verhandlung hingewiesen hat: Wenn die Beschwerdeführerinnen eine Marktrisikoprämie von 4 % und einen Beta-Faktor von 1,0 konzedieren, dann konzedieren sie einen Risikozuschlag von - sogar - 4,0 %.

Dessen ungeachtet gilt: Der Risikozuschlag wird nach CAPM aus der Marktrisikoprämie und dem Betafaktor gebildet. Der Prüfbericht hat mit Billigung des Landgerichts (Beschluss S. 24) eine Marktrisikoprämie von 5 % angenommen. Das erscheint vertretbar. Nach der Rechtsprechung (vgl. OLG Düsseldorf, NZG 2003, 588, 595) sind Marktrisikoprämien zwischen 4 % und 6% als Renditedifferenz zwischen Bundesanleihen und Aktien grundsätzlich nicht zu beanstanden. Im Schrifttum wird eine durchschnittliche Marktrisikoprämie zwischen 4 % und 7 % für angemessen erachtet (WP Handbuch, Band II, 2002, Rn. A 213; Großfeld NZG 2002, 353, 357; Steinmeyer/Häger, WpÜG 2002, § 327 f AktG Rn. 47). Hinzu kommt, dass der Betafaktor eine erhebliche Hebelwirkung hat. Diese bewirkt, dass der Ansatz der nicht unvertretbaren hohen Marktrisikoprämie von 5,0 % durch den nicht unvertretbar im unteren Bereich angesiedelten Beta-Faktor von 0,5 dahin nivelliert wird, dass sich im Endergebnis ein zumindest vertretbarer, die Minderheitsaktionäre nicht benachteiligender Risikozuschlag von 2,5 % ergibt. Auch mit Blick auf andere Gerichtsentscheidungen verhält sich dieser Risikozuschlag im Rahmen des Vertretbaren (vgl. Senatsentscheidung vom 31.01.2003, 19 W 9/00 AktE, AG 2003, 329, 333; OLG Stuttgart, Beschl. v. 16.02.2007, 20 W 25/05).

c) Die Beschwerdeführerinnen meinen, der Wachstumsabschlag für die Planungsphase II (ab dem Jahre 2010) sei von 0,5 % auf 2,0 % zu erhöhen, weil Energieversorger problemlos in der Lage seien, inflationäre Tendenzen sofort an die Abnehmer weitergeben. Auch das Landgericht sei davon ausgegangen, dass der Wachstumsabschlag von 0,5 % zu gering bemessen sei. Indes kann dahinstehen, ob die Annahme zutrifft, dass Energieversorger inflationären Erscheinungen stets mit Erfolg begegnen können, oder eine Erhöhung des Wachstumszuschlags aus sonstigen Gründen veranlasst wäre. Denn unangegriffen führt das Landgericht aus (Beschluss S. 26, 27), dass sich selbst bei einem Wachstumsabschlag von 2 % für die ewige Rente ab dem Jahr 2010 ein Wert je Aktie von 426 € ergeben würde. Die Beschwerdegegnerin errechnet für diesen Fall - ebenfalls unwidersprochen - sogar einen Wert je Aktie von 395 €. Beides liegt deutlich unter der angebotenen Barabfindung.

2. Zu Unrecht machen die Beschwerdeführerinnen geltend, dass der Hauptaktionär infolge des Squeezeouts Kosten des Formalaufwands einer "Publikumsgesellschaft" erspare. Wie schon weiter oben ausgeführt, sind die durch den Squeezeout begründeten Vor- und Nachteile bei der Ermittlung der Barabfindung nicht zu berücksichtigen.

3. Die Beschwerdeführerinnen begehren Einsicht in die Unterlagen gemäß S. 1, 2 des Prüfberichts. Dazu gehören nach ihrer Ansicht die Vorentwürfe des Prüfberichts und die Arbeitspapiere des Bewertungsgutachters. Dem Begehren ist nicht zu entsprechen. Den Minderheitsaktionären steht ein umfassendes und allgemeines Recht auf Einsicht in die Unternehmensunterlagen ohne nähere Rechtfertigung nicht zu. Allein der Hinweis, dass die Unterlagen benötigt werden, um nachzuvollziehen, ob die Überprüfung richtig hergeleitet worden sei und ob der Prüfer aus den Unterlagen die richtigen Rückschlüsse gezogen habe, genügt nicht. Dazu hat das OLG Düsseldorf mit Beschluss vom 20.10.2005, 19 W 11/04 (AktE), folgendes ausgeführt:

"Den Verfahrensbeteiligten steht zwar das Recht zu, Einsicht in die Unterlagen zu nehmen, die dem Gericht vorliegen. Dies bedeutet aber nicht, dass sie auch verlangen können, ihnen sämtliche Unterlagen zugänglich zu machen, die der Sachverständige bei einer Begutachtung verwertet hat. Ein Anspruch auf Einsichtnahme besteht dann nicht, wenn das Gericht die Vorlage der Unterlagen nicht für erforderlich hält...Das Gutachten soll ebenso wie der Verschmelzungsbericht neben den allgemein dem Aktionär zur Verfügung stehenden Erkenntnisquellen nur eine Plausibilitätskontrolle ermöglichen und nicht sicherstellen, dass alle Einzelheiten der Berechnung nachvollzogen werden können...."

Daran ist festzuhalten. Hieran scheitert auch das weitere Begehren der Beschwerdeführerinnen auf Vorlage der Jahresabschlüsse 2004/2005. Ihre Vermutung, dass sich nur mit diesen Unterlagen die Seriosität der Planung nachvollziehen lasse, ist unsubstantiiert.

4. Die Beschwerdeführerinnen machen geltend, dass zur vertieften Antragsbegründung noch detaillierte Informationen über das nicht betriebsnotwendige Vermögen nötig seien. Steuerabzüge hätten zu unterbleiben, weil die Realisierung der Vermögenswerte auch durch eine steuerfreie Rückzahlung von Teilen des Grundkapitals erfolgen könne. Dies greift nicht durch. Auch nach den Hinweisen des Senats in der mündlichen Verhandlung ist der Vortrag der Beschwerdegegnerin unangegriffen geblieben, wonach sie schon in der Antragserwiderung die Ermittlung des Wertes des nicht betriebsnotwendigen Vermögens dargelegt habe und weiteres Vermögen nicht bestehe. Im Übrigen ist es grundsätzlich nicht zu beanstanden, an dieser Stelle die persönliche Einkommensteuerbelastung abzusetzen (vgl. IDW S1 Tz. 66).

5. Die Kostenentscheidung folgt aus § 15 Abs. 1 S. 1 SpruchG. Die Gerichtskosten hat die Beschwerdegegnerin zu tragen. Für eine Anordnung gemäß § 15 Abs. 2 S. 2, 2. Hs. SpruchG besteht kein Anlass. Auf der anderen Seite besteht ebenso wenig Grund, der Beschwerdegegnerin gemäß § 15 Abs. 4 SpruchG die Erstattung der Kosten der Beschwerdeführerinnen aufzugeben.

Der festgesetzte Gegenstandswert entspricht dem gesetzlichen Mindestwert (§ 15 Abs. 1 S. 2, 2. Hs. SpruchG).

L. v. R. W.

OLG Düsseldorf:
Beschluss v. 07.05.2008
Az: I-26 W 16/06 AktE