Oberlandesgericht München:
Beschluss vom 17. Juli 2014
Aktenzeichen: 31 Wx 407/13

(OLG München: Beschluss v. 17.07.2014, Az.: 31 Wx 407/13)

Bei nur im Freiverkehr gehandelten Aktien kann der Börsenkurs jedenfalls dann nicht als Untergrenze der Abfindung herangezogen werden, wenn bei der Preisfindung wesentliche wertrelevante Informa-tionen nicht berücksichtigt werden.

Tenor

I. Die Beschwerden der Beteiligten zu 29, 39 und 43 gegen den Beschluss des Landgerichts München I vom 9.8.2013 werden zurückgewiesen.

II. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens und die Vergütung des gemeinsamen Vertreters.

III. Eine Erstattung außergerichtlicher Kosten findet im Beschwerdeverfahren nicht statt.

IV. Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 € festgesetzt.

V. Die Vergütung des gemeinsamen Vertreters für das Beschwerdeverfahren wird auf 2.419,27 € festgesetzt.

Gründe

I.

Gegenstand des Beschwerdeverfahrens ist die angemessene Barabfindung nach Ausschluss der Minderheitsaktionäre.

Die Antragsteller waren Aktionäre der A. AG, die insbesondere Quellwasser fördert und vertreibt. Auf Verlangen der Antragsgegnerin beschloss die Hauptversammlung vom 16.11.2011, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen eine Barabfindung von 1 € je auf den Inhaber lautenden Stückaktie im Nennwert von 1 € auf die Antragsgegnerin zu übertragen. Die Eintragung im Handelsregister erfolgte am 5.1.2012.

Aufgrund des negativen Ertragswerts sah die Bewerterin den Liquidationswert als maßgeblich an, den sie mit 0,80 € je Stückaktie ermittelte. Positive Nettoausschüttungen oder Wertbeiträge aus Thesaurierung seien in der Zukunft nicht zu erwarten. Der Börsenkurs könne mangels liquiden Handels nicht herangezogen werden. Der Kurs habe weder auf die Ankündigung des Verzehrs von mehr als der Hälfte des Grundkapitals reagiert, noch auf den Beschluss über die Durchführung der Kapitalherabsetzung, noch auf die Ausgabe neuer Aktien.

Die Aktie der Gesellschaft war im Freiverkehr der bayerischen Börse notiert. Für die drei Monate vor Ankündigung des Squeeze-Out Anfang August 2011 ergab sich ein Durchschnittskurs von 1,90 €, wobei an weniger als einem Drittel der Börsentage Handel stattfand und an fünf Tagen Kursabweichungen von mehr als 5 % verzeichnet wurden.

Anfang April 2011 hatte die Gesellschaft den Verzehr von mehr als der Hälfte des Grundkapitals mitgeteilt. Mitte Mai 2011 hatte die Hauptversammlung beschlossen, das Grundkapital in Höhe von rund 3,5 Mio. Euro auf rund 1,4 Mio. Euro herabzusetzen, um in Höhe von knapp 2 Mio. Euro aufgelaufene Bilanzverluste zu decken und im Übrigen Beträge in die 2010 zum Ausgleich von Verlusten vollständig aufgelöste Kapitalrücklage einzustellen. Unter teilweiser Ausnutzung eines genehmigten Kapitals hatte der Vorstand Ende Juni 2011 beschlossen, das Grundkapital um bis zu 1,23 Mio. Euro durch Ausgabe von neuen Inhaberstückaktien mit einem anteiligen Betrag am Grundkapital von 1 € je Aktie gegen Bareinlagen mit Bezugsrecht der Aktionäre zu erhöhen; der Ausgabebetrag war auf 1,50 € je neuer Aktie festgelegt worden. Die Eintragung der Kapitalerhöhung im Handelsregister war am 27.7.2011 erfolgt.

47 Antragsteller haben die festgelegte Barabfindung als zu niedrig angegriffen und die gerichtliche Festsetzung einer angemessenen Barabfindung verlangt. Die Annahme eines dauerhaft negativen Ertragswerts liege im Widerspruch zu vorsichtig optimistischen Äußerungen im Geschäftsbericht des Jahres 2010 und zur Zielsetzung des Unternehmens, dauerhaft profitabel zu sein. Der Liquidationswert sei zu niedrig angesetzt. Das ergebe sich schon daraus, dass vier Monate nach einer Kapitalerhöhung der Zufluss rund 80 % des Liquidationswerts ausmache und der Wert des Eigenkapitals dann bei 3 Mio. Euro liege. Angesichts der Börsenkurse von stets über 0,80 € müsse von einem höheren inneren Wert der Aktie ausgegangen werden. Auch im Freiverkehr sei eine Deinvestition möglich.

Das Landgericht hat nach Anhörung des gerichtlich bestellten Abfindungsprüfers mit Beschluss vom 9.8.2013 die Anträge zurückgewiesen. Eine höhere Abfindung als der aus dem Liquidationswert ermittelte und sodann leicht erhöhte Betrag lasse sich nicht begründen. Der Börsenkurs könne nicht herangezogen werden, weil wegen einer Marktenge die Aktionäre gerade nicht in der Lage gewesen seien, jederzeit über die Börse eine Deinvestitionsentscheidung zu treffen. Zudem seien die Aktien im Freiverkehr gehandelt worden, für den die strengen Regeln insbesondere des WpHG über die Veröffentlichung kursrelevanter Informationen keine Anwendung fänden. Die Ineffizienz des Kapitalmarkts habe sich hier dadurch gezeigt, dass selbst auf die Mitteilung des Vorstands nach § 92 Abs. 1 AktG deutliche Kursreaktionen ausgeblieben seien. Der Liquidationswert sei zutreffend ermittelt.

Gegen diese Entscheidung richten sich die Beschwerden der Antragsteller zu 29, 39 und 43. Sie wenden sich insbesondere dagegen, dass der Börsenkurs nicht herangezogen worden ist. Auch die Notierung im Freiverkehr ermögliche dem einzelnen Aktionär eine Deinvestition. Es liege auch keine Marktenge vor, denn es seien im maßgeblichen Zeitraum an 20 von 66 Börsentagen etwa 10 % der börsenfungiblen Aktien gehandelt worden. Der Börsenkurs habe auch reagiert, denn mit Veröffentlichung der Abfindungskonditionen Anfang Oktober sei der Kurs von 2,50 € auf 1,10 € abgesackt. Im Übrigen komme es nicht nur auf Tage mit Umsätzen an, sondern auf Tage mit Geld bzw. Tax-Geldkursen. Es müsse festgestellt werden, an welchen Tagen im relevanten Zeitraum Geldkurse in welcher Höhe gestellt worden seien. Im Übrigen bilde der Bezugspreis im Rahmen der Barkapitalerhöhung im Juli 2011 die Mindestuntergrenze der Barabfindung. Es sei ein Gestaltungsmissbrauch, wenn den Minderheitsaktionären die Aktien, die sie im Juli 2011 noch für 1,50 € hätten erwerben können, bereits aufgrund der wenige Tage später erfolgten Ankündigung des Squeeze-out zu einem Preis von 1 € wieder entzogen würden. Eine Verprobung des Eigenkapitals ergebe, dass der Wert je Aktie bei mehr als 1 € liege; zum 1.8.2011 betrage der Buchwert je Aktie 1,29 €. Eine Neuberechnung des Ertragswerts erscheine unerlässlich, da die Gesellschaft nicht liquidiert worden sei. Außerdem sei der Barwert der Verlustvorträge der Gesellschaft zu ermitteln und dem Unternehmenswert zuzuschlagen.

II.

Die zulässigen Beschwerden sind nicht begründet. Maßgeblich für die Barabfindung ist hier der Liquidationswert. Diesen schätzt der Senat wie das Landgericht auf 0,80 € je Aktie. Die Barabfindung von 1,00 € je Aktie übersteigt somit bereits den anteiligen Unternehmenswert.

1. Das Landgericht hat zu Recht den Börsenkurs nicht zur Bemessung der Barabfindung herangezogen. Es hat in den drei Monaten vor Ankündigung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre weder ein hinreichend liquider Handel mit den Aktien der Gesellschaft stattgefunden noch haben sich wesentliche wertrelevante Umstände signifikant im Kurs der Aktie niedergeschlagen.

a) Die nach § 327b AktG zu gewährende Barabfindung darf - ebenso wie bei anderen Strukturmaßnahmen - nicht unter dem Verkehrswert liegen, der bei börsennotierten Unternehmen nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs festgesetzt werden kann. Regelmäßig ist der Börsenkurs der Aktie mit dem Verkehrswert identisch, so dass im Spruchverfahren in der Regel keine Barabfindung festgesetzt werden kann, die niedriger ist als der Börsenkurs. Das Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Entschädigung den Börsenkurs zu berücksichtigen, bedeutet jedoch nicht, dass er stets allein maßgeblich sein müsse. Art. 14 Abs. 1 GG fordert keine Entschädigung zum Börsenkurs, sondern zum €wahren€ Wert der Beteiligung am Unternehmen, mindestens aber zum Verkehrswert. Eine Unterschreitung des Börsenkurses kommt deshalb dann in Betracht, wenn dieser ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktie wiederspiegelt. Das kann etwa dann der Fall sein, wenn eine Marktenge besteht. Denn dann ist ungewiss, ob der Minderheitsaktionär seine Aktien tatsächlich zum Börsenkurs hätte verkaufen können (vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.4.1999, NJW 1999, 3769/3772 zu § 320b AktG).

b) Es kann dahinstehen, ob allein die Notierung im Freiverkehr bereits die Heranziehung des Börsenkurses für die Bemessung der Barabfindung ausschließt (so Spindler/Stilz/Veil AktG 2. Aufl. 2010 § 305 Rn. 57; a.A. Emmerich/Habersack Aktien-und GmbH-Konzernrecht 7. Aufl. 2013 § 305 Rn. 46a). Die Publizitäts- und Transparenzvorschriften des WpHG gelten für den Freiverkehr (§ 48 BörsG) nicht, so dass die Veröffentlichung und Auswertung kursrelevanter Informationen für die in diesem Börsensegment gehandelten Aktien nicht in gleichem Umfang gewährleistet ist wie für die im regulierten Markt (§§ 32 BörsG) zugelassenen Aktien. Ob schon deshalb bei allen im Freiverkehr gehandelten Aktien grundsätzlich von mangelnder Informationseffizienz bei der Preisfindung ausgegangen werden muss, erscheint allerdings fraglich. Im Hinblick auf die unterschiedliche Ausgestaltung des Freiverkehrs und des regulierten Marktes ist aber bei Aktien, die nur im Freiverkehr gehandelt werden, die eingehende Prüfung erforderlich, ob preisrelevante Informationen in die Kursbildung eingeflossen sind. Zudem ist ein besonderes Augenmerk darauf zu richten, ob so liquider Börsenhandel stattgefunden hat, dass die dabei erzielten Börsenpreise auch den Verkehrswert wiederspiegeln (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 13.3.2008, AG 2008, 498/501; KölnKommAktG/Riegger/Gayk 3. Aufl. 2013 Anh. § 11 SpruchG Rn. 76). Diese müssen in dem Sinne aussagekräftig sein, dass aus ihnen als Folge der Marktbewertung der Aktie verlässlich ein typisierter Preis abgeleitet werden kann, zu dem ein Minderheitsaktionär die Aktie am Stichtag hypothetisch hätte verkaufen können (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.2.2008, AG 2008, 783/785).

c) Hier sind bei der Preisfindung für die Aktie der Gesellschaft im Freiverkehr ersichtlich wertrelevante Informationen nicht in signifikantem Umfang eingeflossen. Wie das Landgericht bereits hervorgehoben hat, waren selbst nach der Mitteilung des Vorstands über den Verlust in Höhe der Hälfte des Grundkapitals keine deutlichen Kursreaktionen zu verzeichnen. Dasselbe gilt für weitere Ereignisse, die für die Bewertung des Unternehmens und der Anteile von erheblicher Bedeutung sind, wie die Kapitalherabsetzung und die Ausgabe neuer Aktien. Das belegt, dass es jedenfalls hinsichtlich der Aktien der Gesellschaft an einer effizienten Verarbeitung unternehmenswertbezogener Informationen bei der Preisfindung gefehlt hat.

Anders als die Antragsteller zu 39 und 43 meinen, ist auch keine €angemessene Reagibilität€ auf die Einladung zur Hauptversammlung Anfang Oktober 2011 mit Bekanntgabe der Barabfindung zu verzeichnen. Die Einladung zur Hauptversammlung ist am 4.10.2011 im elektronischen Bundesanzeiger veröffentlicht worden. Im Zeitraum von 5.10. und bis 17.10. sind Kurse ausgewiesen zwischen 2,2 € und 1,85 €, in dem Zeitraum vom 18.10. bis 31.10. zwischen 2 € und 1,78 €. Selbst Anfang November bis zur Hauptversammlung bewegt sich der Kurs im Wesentlichen zwischen 1,78 € und 1,425 €. Zu dem vom Antragsteller zu 29 herausgestellten Kurs von 1,1 € zeitnah zur Hauptversammlung (am 14.11. und am 15. und 16. 11.) hat kein Handel stattgefunden (vgl. Anlage A 9 zum Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 2.6.2012).

d) Hinzu kommt, dass in dem Zeitraum von drei Monaten vor Ankündigung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre die Aktien der Gesellschaft nur an 20 von 66 Börsentagen Aktien der Gesellschaft tatsächlich gehandelt wurden. An fünf Tagen davon betrug die Kursänderung mehr als 5 %. Im Anwendungsbereich der WpÜG-Angebotsverordnung, die nur bei einer Börsennotierung, nicht aber im Freiverkehr gilt, könnte folglich nach § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO ein relevanter Durchschnittskurs nicht gebildet werden. Das kann als Indiz für Marktenge angesehen werden (vgl. GroßkommentarAktG/Fleischer 4. Aufl. 2007 § 327b Rn. 17; Schmidt/Lutter AktG 2. Aufl. 2010 § 305 Rn. 102; Spindler/Stilz/Veil AktG AktG 2. Aufl. 2010 § 305 Rn. 63; MünchKommAktG/Grunewald 3. Aufl. 2010 § 327b Rn. 10). Über längere Zeiträume - etwa zwischen 13.7. und 27.7. - fand überhaupt kein Handel statt, nachdem Ende Juni und Anfang Juli an vier Tagen geringe Stückzahlen gehandelt worden waren. Auch im Mai hat über Wochen praktisch kein Handel stattgefunden; vom 11.5. bis 26.5. sind - außer am 23.5. - keine Aktien der Gesellschaft gehandelt worden.

Es ist insbesondere auch nicht ersichtlich, dass über längere Zeiträume hinweg Geldkurse - d.h. Nachfrage nach Aktien der Gesellschaft - vorhanden gewesen wären. Die Behauptung des Antragstellers zu 29, es seien €in der gesamten relevanten Zeitspanne über einen beträchtlichen Zeitraum hinweg€ (Schriftsatz vom 20.9.2013, S. 2) bzw. €nach hiesiger Erinnerung in dem gesamten maßgeblichen Referenzzeitraum€ (Schriftsatz vom 9.1.2014, S. 4) Geldkurse gestellt worden, wird durch die Übersicht über die Börsenumsätze der Aktie der Gesellschaft (Anlage 8 zum Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 2.6.2012) nicht bestätigt. Diese weist als Zusätze zum Kurs lediglich die Kürzel €B€ (Brief) am 4.5., €TB€ (Taxe-Brief) vom 18.5. bis einschließlich 23.5. sowie €L€ für den 29.6. und €H€ für den 4.7.2011 auf. Weitere Ermittlungen zu der ersichtlich ins Blaue hinein aufgestellten Behauptung sind nicht veranlasst, zumal es schon für die durch Angebot und Nachfrage zustande gekommenen Kurse an einem hinreichenden Bezug zum Verkehrswert des Unternehmens fehlt.

e) Aufgrund der gesamten Umstände kann hier nicht angenommen werden, dass die Minderheitsaktionäre im Rahmen eines liquiden Handels eine Deinvestition zu einem den Verkehrswert wiederspiegelnden Börsenkurs hätten vornehmen können. Es mag sein, dass einzelne Aktionäre mehr oder minder zufällig im Börsenhandel für ihre Aktie einen Preis hätten erzielen können, der den Abfindungsbetrag überschreitet. Darauf kommt es für die gerichtliche Bestimmung der Barabfindung aber nicht an. Dass im Freiverkehr der Börse München derzeit 489 deutsche Aktien gehandelt werden und keine €bananenrepublikanischen Verhältnisse€ herrschen, wie die Antragsteller zu 39 und 43 hervorheben, ändert nichts daran, dass es hinsichtlich der Aktie der Gesellschaft sowohl an hinreichender Liquidität gefehlt hat als auch an einer Berücksichtigung wertrelevanter Informationen bei der Preisfindung.

2. Den Liquidationswert hat das Landgericht zutreffend ermittelt. Insofern wird auf die Ausführungen in dem angefochtenen Beschluss (Seite 21 bis 27) Bezug genommen. Soweit die Antragsteller zu 39 und 43 meinen, die Abfindung müsse zumindest dem Anteil am Eigenkapital entsprechen, der nach ihren Berechnungen höher ist als 1 €, verkennen sie, dass der Buchwert des Eigenkapitals für den Unternehmenswert nicht maßgeblich ist. Zudem müssen bei der Ermittlung des Liquidationswerts auch die Kosten der Liquidation berücksichtigt werden. Auch das hat bereits das Landgericht dargelegt (vgl. Seite 24 des Beschlusses vom 9.8.2013).

3. Es liegen keine Anhaltspunkte dafür vor, dass sich bei Ermittlung des Ertragswerts ein höherer Wert ergeben würde als bei der Ermittlung des Liquidationswerts. Wie vom Abfindungsprüfer bei seiner Anhörung vor dem Landgericht eingehend erläutert, hat die Gesellschaft über Jahre hinweg nur Verluste erzielt. Die Vergangenheitsanalyse habe überdies ergeben, dass die Planzahlen der vergangenen 10 Jahre im Vergleich zu den erzielten Ergebnissen stets zu optimistisch gewesen seien. Es sei nicht erkennbar, wie sich an der Situation der über Jahre hinweg nur Verluste erzielenden Gesellschaft etwas ändern könne. Die Planannahmen eines dauerhaft negativen Ertragswerts sind nicht deshalb unplausibel, weil der Geschäftsbericht des Jahres 2010 in seinem Lagebericht auch positive Vorstellungen formuliert. Der Lagebericht weist gleichzeitig darauf hin, dass das Ende der Verlustsituation nicht absehbar sei, wie schon das Landgericht hervorgehoben hat (vgl. Seite 31 f. des Beschlusses vom 9.8.2013). Was die Verlustvorträge betrifft, können diese entgegen der Auffassung der Antragsteller zu 39 und 43 wegen § 8c KStG von der Antragsgegnerin nicht genutzt werden. Eine Ausnutzung durch die Gesellschaft würde voraussetzen, dass diese Gewinne erzielt, was nicht zu erwarten ist.

4. Der Ausgabepreis für die neuen Aktien im Rahmen der Kapitalerhöhung im Juli 2011 ist für die Bestimmung der Barabfindung nicht maßgeblich. Wie das Landgericht hervorgehoben hat, lag der Kapitalerhöhung - anders als bei einer Sacheinlage - keine Bewertung des Unternehmens zugrunde. Der Ausgabepreis konnte an dem durch die andauernden Verluste bedingten Liquiditätsbedarf der Gesellschaft orientiert werden. Ein Aktionär, der an einer Barkapitalerhöhung teilnimmt, hat keine Gewähr dafür, dass der Ausgabebetrag dem inneren Wert der Aktie entspricht. Das gilt hier umso mehr, als die Gesellschaft bereits mehrere Jahre lang Verluste zu verzeichnen hatte und die Hauptversammlung im Mai 2011 eine Kapitalherabsetzung vornehmen musste, um die Bilanzverluste zu decken. Ebenso wenig kann der Aktionär darauf vertrauen, dass er den Ausgabebetrag bei einem späteren Verkauf wieder erlösen oder bei einer Strukturmaßnahme als Entschädigung erhalten wird.

5. Es kann dahinstehen, ob ein als rechtsmissbräuchlich anzusehendes Vorgehen bei der Durchführung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre bei der Bemessung der Barabfindung zu berücksichtigen wäre, denn konkrete Anhaltspunkte dafür liegen nicht vor. Allein aus der zeitlichen Nähe zwischen der Eintragung der Kapitalerhöhung im Handelsregister und der Ankündigung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre kann nicht der Vorwurf des Gestaltungsmissbrauchs hergeleitet werden. Für die durch § 327a AktG eröffnete Möglichkeit zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre ist es grundsätzlich ohne Belang, ob der Hauptaktionär die erforderliche Beteiligungsquote erst durch den Erwerb neuer Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung erreicht hat. Ohne Hinzutreten besonderer Umstände, für die hier nichts vorgetragen ist, kann sich der Erwerber neuer Aktien nicht darauf verlassen, dass seine Beteiligung am Unternehmen längerfristig bestehen bleibt (vgl. dazu Pluskat, NZG 2007, 725/728). Die Beschwerdeführer lassen zudem außer acht, dass der Beschluss des Vorstands der Gesellschaft über die Kapitalerhöhung bereits Ende Juni gefasst worden ist, während mit der Unternehmensbewertung zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung erst nach Ankündigung des Squeeze-Out Anfang August begonnen wurde.

III.

Die Gerichtskosten trägt die Antragsgegnerin; Billigkeitsgründe für eine hiervon abweichende Entscheidung gemäß § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG liegen nicht vor. Nachdem die Beschwerden ohne Erfolg geblieben sind, ist es nicht veranlasst, die Erstattung außergerichtlicher Kosten der Antragsteller durch die Antragsgegnerin anzuordnen (§ 15 Abs. 4 SpruchG).

Die Festsetzung des Geschäftswerts beruht auf § 74 GNotKG. Die Vergütung des gemeinsamen Vertreters ergibt sich aus § 6 Abs. 2 SpruchG, RVG VV Nr. 3206.

OLG München:
Beschluss v. 17.07.2014
Az: 31 Wx 407/13